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電解鋁階段性供需已經好轉

2019-01-28 09:45:42 來源: 東亞期貨

  王躍 | 東亞期貨金屬研究員

  東亞期貨金屬研究員,目前專注於有色金屬鋅、鎳等品種的研究

  核心觀點

  從最近幾個季度的結果來看,電解鋁消費自2018年第三季度開始,已經出現明顯起色,而按照當前的供給受抑、消費平穩的假設,2019年一季度的電解鋁供需基本平衡,其累庫幅度較少應該也是可以預期的。

  虧損對高成本區域產能形成明顯抑制,並導致2018年四季度減產規模擴大,但當前價格並不支持減產規模進一步擴大。消費開始有所恢復,但僅能達到供需平衡,市場離供需錯配還差最後一跌導致的供給下調或消費超預期帶來的消費上調。

  電解鋁供需偏向平衡的格局導致鋁價缺乏驅動。而一旦減產規模由於虧損加深而擴大或內需好轉因為政策刺激而超預期,則供需改善後的鋁將具有做多價值。

  1 引子

  在專題《20190111 電解鋁成本簡評:為何還不擴大減產?》中,我們談到電解鋁實際虧損產能佔比並未如資訊機構公布的那麼大,並指出其根本原因在於中國電解鋁正處於產能轉移的關鍵期,而由於轉移並未結束,整體產能被割裂為高成本區域和低成本區域兩個主要區間,且低成本區域的產能佔比已經超過高成本區域。

  因此,當鋁價下跌時,高成本區域會首先受到影響,並出現減產動作,但如果鋁價無法繼續深跌,對於低成本區域的產能幾乎無法形成抑制。就當前的現實情況看,在鋁價從15000元/噸下降到13500元/噸的過程中,河南、甘肅等高成本區域出現減產,但如果鋁價無法深跌至12000元/噸水平,則新疆、山東、內蒙、雲南等地的產能幾乎不會出現成本問題導致的減產可能性。

  那麼在當前鋁價無法刺激減產進一步發生的情況下,電解鋁供需會如何變化?鋁價是否已經具備做多價值?

  2 供應變化

  從產能變化角度看,2018年和2017年,中國電解鋁產能已經連續兩年處於低增長狀態:2017年主要跟合規化去產能有關,2018年主要因為鋁價低迷抑制了投產衝動。

  圖 1 電解鋁產能變化

電解鋁階段性供需已經好轉

  來源:ALD,東亞期貨

  但從總量上看,不管是中國有色工業協會口徑還是資訊機構口徑,中國理論的合規產能上線均超過4500萬噸,即使假設消費以8% CAGR增長,當前國內的電解鋁產能總量依然能滿足消費增長到2021年水平。

  圖 2 中國合規電解鋁產能天花板(萬噸)

電解鋁階段性供需已經好轉

  來源:ALD,東亞期貨

  因此,我們認為電解鋁的產能天花板,並不會對價格產生積極影響,因為這一天花板基本連年度供需都無法影響。

  另一方面看,我們認為近兩年電解鋁的投產計劃也不會對鋁價產生較大影響,這是因為電解鋁投產計劃經常受到行政因素(如17年)和利潤因素(如18年)幹擾,而出現加快或推遲的現象發生。

  表 1 2019年中國電解鋁產能投放(萬噸)

電解鋁階段性供需已經好轉

  來源:ALD,東亞期貨

  由上表可見,2019年中國電解鋁投產規劃依然高達284萬噸,但是實際能否達產具有較大的不確定性。

  從2018年的實際進度看,規劃電解鋁大大低於預期,且考慮全年置換及減產產能,總產能並未變化。

  因此,我們認為當前不確定性的投產規劃也不太可能對鋁價產生影響。

  表 2 2018中國電解鋁新增產能不斷下調

電解鋁階段性供需已經好轉

  來源:ALD,百川,SMM,東亞期貨

  那麼,能夠真正影響價格的核心因素就落到開工率上,即運行產能(實際日均產量)的變化才會對供需結構產生實質性影響。

  圖 3 中國電解鋁開工率開始下降

電解鋁階段性供需已經好轉

  來源:ALD,東亞期貨

  分析最近2次鋁價因減產而產生(或觸發)的上漲行情,我們發現,電解鋁開工率基本上都出現了5個百分點以上的下降,並導致日均產量同比出現大幅回落。

  圖 4 電解鋁日均產量變化

電解鋁階段性供需已經好轉

  來源:ALD,東亞期貨

  從減產產能看,14年初及15年底則分別高達160萬噸和500萬噸。而分析2018年Q4開始的大幅減產,盡管產能較大(超200萬噸),但我們發現實際由利潤因素導致的減產僅100萬噸水平(其他減產為冬季限產及產能轉移,數據未列)。

  從開工率角度看,開工率由年中的86%下降至12月底82%附近,下降4個百分點,但由於2018年開工率計算中存在違規產能問題(導致分母偏大),而扣除違規產能的開工率僅下降約2個百分點。

  總結來看,當前電解鋁開工率(或運行產能或日均產量)的實際下降幅度還不足與前兩次減產相比,但依然對短期供給產生了明顯抑制,12月當月的日均產量已經有明顯下降。

  1 需求變化

  電解鋁消費領域主要包括建築結構(佔比約35%)、交通(佔比約15%)、電力(佔比約15%)、出口(佔比約15%)及其他非經常性變化項(如耐用消費品、包裝、機械等)。

  其中主要影響消費變化的分項即建築結構、交通、電力和出口這四大領域。(前三項反映內需,後一項對接外需)

  從2018年的實際情況看,房屋建築竣工面積大幅負增長(-7.8%)、交通領域中汽車產量也出現近20年來首次負增長(-3.8%)、電網投資僅小幅增長(0.6%),總體來看,整體內需表現疲軟。消費的亮點出現在出口方面,2018年海外電解鋁出現較多風險事件(俄鋁制裁、海德魯環保限產、中美貿易導致的搶出口)導致內外比價拉動出口大幅增長約20%。

  圖 5 主要終端消費領域的年度變化

電解鋁階段性供需已經好轉

  來源:NBS,海關總署,東亞期貨

  盡管年度消費增長較為疲弱,但從月度變化看,2018年最後幾個月,房地產竣工已有加快跡象,電網投資也確定性轉正,出口增速有所下滑但依然保持在20%左右增長,汽車產量較低,增下滑幅度也有一定收窄。

  圖 6 主要終端消費領域的月度變化

電解鋁階段性供需已經好轉

  來源:NBS,海關總署,東亞期貨

  對比庫存變化,2018年下半年庫存持續下降,並持續到2019年初,且僅在春節前第二周才開始有累庫跡象。

  這說明在日均產量受限、消費環比平穩(可能已經好轉)的情況下,電解鋁供需已經出現了實質性好轉。因此,我們認為,春節累庫的幅度較低將有可能成為首個供需好轉的觀察點。

  圖 7 電解鋁社會庫存變化

電解鋁階段性供需已經好轉

  數據來源:東亞期貨

  4 供需格局的可能變化

  從方法論的角度看,我們認為供給增長的持續釋放會對價格產生壓力,更大的供給釋放會產生更大的供給壓力,因此,我們通常把判斷價格的重心放在供給上,這是因為供給數據的測算較為準確、且易於獲取,在配合庫存變化基礎上,也能大致推斷消費變化以及與市場的預期差。

  從最近幾個季度的結果來看,電解鋁消費自2018年第三季度開始,已經出現明顯起色,而按照當前的供給受抑、消費平穩的假設,2019年一季度的電解鋁供需基本平衡,其累庫幅度較少應該也是可以預期的。

  表 3 電解鋁供需變化

電解鋁階段性供需已經好轉

  來源:ALD,SMM,海關總署,東亞期貨

  總結來看,我們認為鋁是有做多價值的,但當前這一位置較為雞肋,主要是因為在當前價格(13500)水平下,上漲5%則虧損對增產的抑制就會消失;與此同時,氧化鋁下跌(海外海德魯復產、國內鋁土礦下跌)也會直接導致電解鋁冶煉成本下移,從而為冶煉恢復盈利提供可能性。

  因此,我們傾向於在鋁價完成最後一跌後,開始做多,這是因為最後一跌完成後,階段性減產有可能擴大,並產生實質性的供需錯配,導致二季度的去庫幅度擴大。當然,如果消費好轉因為政策放松出現超預期上調,供需錯配也有可能發生。

(責任編輯:靜靜)
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