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供需缺口收斂 有色金屬強弱分化

2021-07-20 08:30:55 來源: 期貨日報

  下半年,由於供需關係的不一致性,各有色金屬品種存在強弱分化的可能。總體來看,錫、鋁供給邊際增量有限,維持去庫存狀態,價格易漲難跌;鎳、銅依靠需求支撐價格,維持高位振蕩;鋅、鉛由於供給恢復,價格上漲動能不足。

  鋁  波動幅度可能加劇

  今年上半年,伴隨著宏觀面與基本面的共振,鋁價創出多年來新高。歐美經濟復蘇以及寬松刺激政策推動宏觀樂觀情緒,而國內供應幹擾不斷,需求表現強勁,在此背景下,鋁價下半年的波動可能加劇。

  供應端,下半年主要受新投、復產的雙重驅動,新投仍以雲南地區為主,在對雲南地區歷史發電效率與降水量的關係、年內降水量以及發電能力提升等因素分析後,我們認為,年底枯水期雲南電力供應增長仍較為有限,僅能支撐預期一半的產能投放(40萬噸)。復產方面,在利潤刺激下,北方煉廠復產及電力改善後,雲南地區復產合計貢獻產能增量逾145萬噸。綜合新投和復產預期,全年產量將達到3989萬噸,同比增長6.8%,但是明顯不及年初8.2%的預期。

  需求端,基於海外經濟需求強勁,鋁材出口利潤環比改善,鋁材凈出口同比和環比皆有較大幅度的提升,電解鋁表觀需求有望增加9%—10%。在增產及拋儲預期下,下半年預計有20萬—30萬噸的進口需求,由於增產產能釋放是一個逐步釋放的過程,所以第三季度以及第四季度前半段都將持續去庫存,進口窗口有望在“金九銀十”重新打開,而電解鋁實際進口量可能會因供需時間錯配回到30萬噸左右的水平。

  雖然內需具有韌性,但是同比增速放緩。房地產、汽車、家電等板塊上半年表現較好,帶動內需維持較高增速,下半年預期仍具韌性,但是因去年同期高基數效應明顯,疊加汽車缺芯問題、房地產前端新開工放緩等,同比高增速難續,同比增速下調至1%,全年內需消費量為3703萬噸。

  從上述的供需關係可以看出,即使考慮拋儲以及出口相對穩定,下半年國內鋁仍有27萬噸的供需缺口,而海外繼續小幅過剩。因此,內強外弱格局仍在,內外比值高企使得進口窗口得以繼續開啟,預計下半年進口量在24萬—34萬噸,同時高價差將抑制鋁材出口大幅增長。

  整體來看,宏觀趨弱,但是鋁的基本面仍偏強。綜合考慮供需、進出口和拋儲情況後,我們認為,下半年國內鋁供應仍具有缺口,雖然基本面對價格支撐較強,但是美聯儲收緊預期加強,宏觀情緒和政策給市場帶來壓力,在宏觀面和基本面出現分化的情況下,預計鋁價維持寬幅振蕩,運行區間在17000—20000元/噸。

  就第三季度而言,第三季度上旬是宏觀政策的“空窗期”,並且國內處於消費淡季,影響價格的驅動力偏弱,鋁價多呈現窄幅振蕩格局,價格核心在18000—19000元/噸,區間下沿可逢低買入,上沿可逢高出貨。而第三季度下旬以後,宏觀面博弈加劇,鋁價波幅也將隨之加劇,若美聯儲明確釋放Taper信號,鋁價必將承壓下行。不過,在有色金屬品種中,鋁的基本面表現最強,建議謹慎操作,可在高位布空,但對空間不可奢求過大,且要注意旺季消費節奏以及倉單的變化,待情緒釋放,亦可逢低布局多單。

  錫  基本面支撐強勁

  今年上半年,錫的基本面偏強,歸根結底是供應修復不及預期。疫情對錫市平衡的衝擊貫穿了上半年,即消費復蘇斜率遠快於供應,供應出現缺口,疊加去年年底7000多噸的低庫存,讓錫在有色金屬中處於基本面偏強的位置,具備了領漲或抗跌的屬性。

  展望未來,雖然高利潤對供應具有刺激作用,但是鑒於遠期資源匱乏,後期改善空間或有限。錫礦山成本曲線顯示,在當前價格下,幾乎所有礦山均處於盈利狀態,但是疫情導致供應修復不及預期,第二季度呈現出礦錠雙緊的局面。短期內預計供應缺口較難緩解,供需緊張矛盾或延續至第三季度。

  由於制造業領域景氣度高,錫的消費彰顯韌性。錫制品消費主要應用於發達電子制造、汽車工業及新科技等制造領域,中、美、日、歐佔據全球錫消費的80%左右,國外發達經濟體修復呈接力狀,錫消費保持了較強的韌性。據統計,錫焊料領域1—5月累計增速達10%,盡管單月增速呈現環比回落,但是仍保持較高水平,預計下半年錫終端消費同比增長5%。

  此外,顯性庫存可用天數極低,產業庫存亦有去化,支撐強勁,當前顯性庫存僅可維持5天的消費用量,為近7年來低水平。同時,產業庫存水平也處於壓縮狀態,包括冶煉廠錫礦庫存及重點地區錫錠庫存,全球錫錠顯性庫存值也處在2015年以來的低位。

  供需錯配導致的錫錠短缺將延續至第三季度,疊加顯性及產業偏低的庫存,錫仍可作為多頭配置的品種。結合宏觀面來看,政策進入“預期管理”階段,風險偏好或跟隨預期擺動,階段性避險情緒導致的價格回落或是買入時機。而後期,隨著緬甸錫礦產出修復以及印尼供應彈性修復,供需天平可能從短缺走向緊平衡。因此,預計下半年LME三個月期錫核心運行區間在28000—36000美元/噸,對應滬錫(227540, -4570.00, -1.97%)主力合約核心運行區間在190000—250000元/噸。

  操作上,可考慮多頭配置思路,逢低選擇技術買點入場,Borrow頭寸滾動操作,現貨物流企業可採取跨市反套策略,盤面跨市反套需謹慎。

  鎳  價格在高位振蕩

  在經濟復蘇流動性寬裕的情況下,鎳整體呈現供需兩旺格局。

  供應端,下半年的主要變量在於印尼鎳鐵新增產能持續釋放,全年預計有50多萬噸新產能投放,其中上半年投產1/3左右,下半年投產較為集中,保守預計印尼全年鎳鐵產量增加25萬金屬噸,而中國鎳鐵產量減少5萬金屬噸左右,中國和印尼合計鎳鐵產量增加20萬金屬噸。此外,力勤MHP下半年對外輸出,年輸出1.5萬—2萬金屬噸濕法中間品,加上精煉鎳開工率提升貢獻部分增量,全年鎳金屬增量預計在27萬—32萬噸。

  需求端,新能源紅利釋放,不袗需求旺盛。由於海外經濟復蘇,不袗需求也隨之恢復,供需時間錯配下,海外不袗價格大幅上漲,海外不袗通過出口和原料市場輸入國內市場,而國內需求穩中有升,國內外不袗旺盛需求預計增加15萬噸。此外,全球加大對新能源的扶持力度,新能源汽車產銷高速發展,預計2021年全球實現70%以上的產銷增速,未來5年維持30%以上的年增長率。

  整體來看,雖然鎳維持緊平衡,但是供需矛盾嚴峻,在不袗和新能源產業需求旺盛下,上遊礦、中間產品、一級鎳市都將易漲難跌。特別是國內鎳豆庫存降至千噸左右,硫酸鎳的原料需求在第三季度有望繼續成為左右市場的焦點,鎳價振蕩走強甚至創新高的概率將隨著鎳豆庫存的快速去化而提高。

  因此,鎳價將在高位振蕩,隨著鎳豆消耗創新高的概率提升,下半年的前半段或者至少在10月前維持多頭思路,第四季度的後半段隨著供應正常化,可適當布局空頭。跨市方面,基於大量原廠有鎳豆進口的需求,兩市比值將會在進口盈虧平衡附近波動,而鎳豆進口窗口將持續開啟,鎳豆升水鎳板有望繼續走闊。滬鎳(137900, -4670.00, -3.28%)振蕩中樞在120000—145000元/噸,倫鎳振蕩中樞在16000—20000美元/噸,若不袗需求持續至第三季度,有測試前高的可能。操作上,第三季度逢低做多,第四季度逢高做空,保持區間操作原則。

  鉛  供強需弱趨勢明顯

  上半年,由於市場整體維持流動性寬松,全球經濟復蘇進度加快及通脹預期抬升,導致部分品種創下歷史紀錄高點。滬鉛(15590, -250.00, -1.58%)上半年大致在14600—16000元/噸區間波動,波幅遠小於其他金屬,但從鉛市自身表現來看,呈現鉛精礦偏緊和市場走勢分化嚴重的特徵。

  整個上半年,鉛市存在兩個大的矛盾:一是粗煉費下降至近年來的低位,國產礦粗煉費跌至1000元/噸附近,較年初下降50%;二是滬鉛和倫鉛比值創下近年來新低,一度打開出口窗口。我們分析認為,鉛市出現上述明顯變化,一方面是海內外疫情導致的供需錯配;另一方面是海外資金和市場情緒起到了推動作用。站在當前節點,我們更應該考慮從這兩大市場矛盾出發,重點推演下半年市場演變路徑,從而為未來定價作指引。

  從供需層面來看,疫情對海外礦山的幹擾基本,下半年精礦市場由短缺開始轉向過剩,第三季度的加工費有望企穩回升。加工費回升將有利於冶煉利潤再度擴張,第三季度市場受消費旺季支撐,國內將階段性地去庫存3萬噸,加之碳中和、碳達峰提高精煉鉛成本,鉛價重心將小幅上移。

  展望下半年,在預估國內鉛供應同比增速1.1%、消費同比增速0.5%的情況下,國內鉛供需缺口為2萬噸,有望小幅去庫存;在預估海外供應同比增速3.4%、消費同比增速5.6%的情況下,海外市場或累庫3萬噸。由於上半年全球累庫4萬噸,下半年將累庫1萬噸,預期後續累庫進度放緩,鉛價高位波動加劇。

  長期來看,鉛市供應呈現韌性,但是需求長期走弱。一方面,原生鉛產出相對穩定,鉛礦遠期供給平穩,再生鉛無論是原料還是產能都處在爬坡階段,再生鉛貢獻電鉛邊際增量。需求端新能源的大爆發,鋰電池與鉛酸電池的蹺蹺板正在加速向鋰電池傾斜,鋰電池的替代效應進入加速階段。另一方面,疫情催生兩輪短周期“虛旺”需求邊際走弱,需求邊際走弱速率提升,供給過剩矛盾將加劇。

  由於鉛價反彈後對消費抑制作用尤為明顯,第四季度市場整體過剩格局難以改觀,預計下半年鉛價先揚後抑,高位波動加劇,滬鉛主要波動區間在14800—16800元/噸,倫鉛主要波動區間在2000—2400美元/噸。

  操作上,維持逢高空配思路,海外低庫存和短期礦端供給偏緊問題推升鉛價走強,第三季度旺季預期給予短多希望。不過,旺季不旺仍是大概率事件,長期供強需弱趨勢明顯,鉛空配地位不變,節奏上注意粗煉費回升和旺季證偽的空配時機。

  鋅  市場缺乏強驅動力

  回顧上半年,鋅價走勢相對於其他金屬比較平淡,倫鋅價格的振蕩區間集中在2450—3100美元/噸,低和高價格振幅不超過20%。同時,持倉量萎縮明顯,退居有色品種的中位數水平。價格的波動上,鋅價波幅遠不如銅、鋁。

  一直以來,中長周期的鋅價與鋅資源平衡結果(鋅礦消費)的匹配較為良好,即資源短缺階段通過鋅價上漲來促進供應增加,供應增加到過剩階段,通過鋅價下跌來出清過剩產能。

  理論上,供應過剩即需要價格下跌擠出尾部所對應的供應,令市場終會平衡,但是1%—2%的資源過剩,通過鋅礦—鋅錠—鋅三個消費環節,未必全以鋅錠的形式體現出過剩來,令終的過剩結果很可能低於1%,從而鋅錠環節處於平衡附近,價格缺乏強驅動力。

  從供應端來看,一方面,進入第二季度後的粗煉費確實出現了拐頭跡象,進口加工費自年初的60美元/噸逐步提升至80美元/噸;另一方面,海外礦產實際月度產量兌現出來又總是不及預期,市場近期陷入寬松與否的討論中。假設今年冶煉保持3%的增速,鋅礦則出現略微短缺的局面,即鋅礦需要進一步去庫存。

  圖為冶煉利潤

  實際上,市場進入了博弈過程,若冶煉廠進一步降低原料天數的容忍度,鋅礦則並不會出現實際短缺;若冶煉廠保持原料寬裕,鋅礦短缺則會兌現出來,粗煉費可能無法繼續上調。站在目前的鋅價和粗煉費上看,冶煉廠盈利尚有千餘元的空間,疊加副產品白銀、硫酸的價格,目前的冶煉收益較為良好。不考慮限電和其他行政手段的影響,利潤驅動下冶煉廠會保持生產節奏。結合國內外冶煉項目和生產情況,2021年國內冶煉增量約25萬噸,國外冶煉增量約10萬噸。

  通過分析供應和需求變量,我們發現,鋅依舊是一個過剩品種。然而,國外第二波、第三波疫情的擾動,令鋅原料恢復不及預期的概率增加,這使得鋅資源過剩量收窄至1%—2%,我們嘗試採用礦山成本曲線工具,尋求能令尾部供應被擠出的價格,發現對應的鋅價在2400—2500美元/噸。不過,由於鋅資源過剩量太小,如果疫情進一步惡化,很有可能幹擾鋅礦的產出,從而使得供應出現削減。

  基於鋅過剩但過剩量有限,操作上可以逢高沽空,但是下跌空間有限,且下跌過程並不順暢。相對機會方面,從第三、第四季度國內外的相對矛盾來看,國內在第四季度存在大規模的去庫預期,屆時可能出現期現和跨市反套機會,但是需要警惕國儲再次拋鋅。(金瑞期貨)

(責任編輯:靜水)