中金：你所要知道的印尼市場

2023-01-13 15:54:37 來源：中金研究

摘要

印尼作為東南亞第一大國，近年來受到資本市場的關注度逐漸提升。我們在本文中詳細梳理了印尼經濟及資本市場的主要情況，包括經濟概況、市場架構、投資規則、估值和行業分布、特色標的等，供投資者參考。

印尼是東南亞地區人口最多、規模最大的經濟體，自然資源優勢較為突出。2021年印尼名義GDP總額1.2萬億美元，約佔全球GDP的1.2%，本世紀以來實際GDP增速穩定在5%左右的較高水平。印尼具備豐富的自然資源，包括礦產、能源、農業等，並具有人力資本優勢，但從GDP貢獻來看，目前第二、第三產業佔主導地位，尤其是制造業、採礦業、批發零售和建築業佔比較高，為印尼的優勢產業。近年來，印尼政府也出臺一係列措施謀求經濟結構轉型，積極引入外資，在採礦等自然資源基礎上大力發展配套相關產業鏈，並支持汽車、紡織、電子和化學產品等高附加值產業的發展。

近年來印尼對外國投資者逐步開放，中國企業在採礦業、互聯網、制造業等行業已具備一定領先優勢。盡管政策在個別行業的開放程度存在一定反復現象，以2021年《新投資清單》取代原有《負面投資清單》為代表，印尼對外商投資限制逐步大幅放開。印尼與中國之間的經濟聯係日益緊密，中國對印尼的FDI投資近年來快速增長，雙邊貿易同樣發展迅速。在印尼優勢的制造、採礦等行業，印尼政府出臺了一係列利外資的政策，並進行產業扶持，目前中方投資者已在當地具備深厚優勢。此外印尼互聯網科技行業近年發展較快，中國互聯網公司也積極參與到早期投資當中。

金融市場方面，印尼股市經過較長的發展歷程，多層次、多種類的投資市場正在逐漸建立。印尼股票交易所（IDX）目前有股票、債券、基金、衍生品、REITS&DINFRA等多個品種，股票市場也已逐漸形成多層次的結構。當前印尼股票市場主要分為主板、開發板和加速板，2021年市場改革後又新推出新經濟板。政府通過各層次板塊的設立持續推動中小企業和新經濟企業上市。

印尼股市近些年是東南亞主要國家中最活躍的IPO市場之一，上市公司本土化程度較高。目前印尼共有824家上市公司，總市值5937億美元；2010-2022年共有429家公司通過IPO上市，總募資額390.4億美元，IPO公司數和募資額均位列東南亞主要市場中第一位，大幅領先新加坡等市場。印尼市場本土化程度較高，現有上市公司上市幾乎全為本土企業，但也存在如印尼亞洲航空、建行印尼等部分上市後被外國企業控股的公司。

發展歷程上，印尼股市本世紀初以來發展較快，與實體經濟發展相呼應，呈現出較佳的投資回報，主要有以下特徵：

1) 市值分布上，印尼股市目前以銀行為代表的金融和本國優勢產業公司主體，金融、日常消費、電信、材料比例較高，互聯網等“新經濟”逐漸嶄露頭角。印尼市場中金融上市公司數量多、市值規模普遍較大，以銀行股為主，目前佔到整體市值的三分之一以上。相比之下，盡管目前科技行業市值佔比整體有限，但近年來大型IPO中科技等“新經濟”公司頻現。此外，印尼股市頭部集中度較高，前十大公司市值佔比高達40%。

2) 市場表現上，印尼股市本世紀初起表現出較好的投資回報率，且具備較強的獨立性。2000年至今雅加達綜合指數從677點上漲至6734點，以本幣和美元計價累計回報率均遠高於A股、港股和美股。從驅動因素看，印尼股市受盈利和估值共同驅動，且具有較高獨立性，與標普500、上證綜指等相關性較弱。從資產配置角度看，對全球投資者具備較佳的風險分散效果。

3) 估值水平上，印尼股市估值在全球主要市場中處於中遊，但在新興市場中排名較前；能源、房地產、可選消費等行業處於2005年7月以來較低水平。雅加達綜合指數12個月動態P/E自2005年以來的平均水平為14倍，略高於滬深300的 13.7倍、大幅高於恒生國企的9.6倍。對比其他主要市場，印尼市場估值處於全球中遊偏上水平，在新興市場中高於墨西哥、越南、A股、巴西、俄羅斯等市場。分行業看，目前能源、房地產和可選消費處於2005年以來較低水平，具備一定修復空間，但金融、基礎材料、公用事業相對偏高。橫向對比看，印尼股市中醫療、日常消費長期估值水平較高，而能源的估值水平較低。

4) 投資者結構上，投資者國際化程度相對較高，國外投資者約佔交易量的三分之一；機構、個人投資者各佔約一半。

此外，我們在本文中也梳理了印尼股市各行業龍頭公司及海外可比公司以及部分投資工具，供投資者參考。

正文

印尼經濟概況

印尼經濟概覽：東南亞第一大經濟體

印度尼西亞為東南亞地區第一大經濟體，人口、自然資源較為充裕。2021年印尼名義GDP總額1.2萬億美元，約佔全球GDP的1.2%，這很大程度上得益於其豐富的人力和自然資源。據世界銀行統計，2020年印尼總人口超2.7億，其中15-64歲的勞動年齡人口佔比約68%；國土面積近190萬平方千米，其中森林和耕地面積分別佔比49%和14%，同時坐擁豐富的礦產、能源和漁業資源。

本世紀以來印尼實際GDP增速基本穩定在5%左右的較高水平，尤其在2008年經濟危機後部分經濟體增幅放緩的情況下，印尼GDP依然維持了高增速。2020年在全球新冠疫情衝擊下，印尼GDP負增長2.1%，但仍然優於全球大部分國家和地區，疫情以來印尼GDP 的復合增速達2.9%，好於大部分東南亞其他主要經濟體（新加坡、馬來西亞、泰國），僅略低於越南。

人均GDP水平仍有較大的提升空間。雖然經濟體量較大，但從人均GDP水平看，當前印尼的發展水平與東南亞地區的其他國家對比也仍有較大的提升空間，2021年印尼人均GDP為4292美元，僅略高於越南，低於泰國、馬來西亞和新加坡。從拉動因素看，印尼近年來增速主要來自消費和投資，特別是龐大人口帶來的內需挖掘和基建項目等，持續推動印尼經濟發展。

圖表：東南亞五國的主要經濟金融情況對比

中金：你所要知道的印尼市場

資料來源：World Bank Data，WFE，CEIC，FactSet，IMF，中金公司研究部

圖表：2021年全球重點國家名義GDP及人均GDP

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資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表：印尼實際GDP同比增速分項貢獻

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資料來源：CEIC，中金公司研究部

印尼產業結構：礦產資源豐富，二三產佔主導

印尼三大產業結構基本保持穩定，第二、第三產業為發展主要驅動力。2021年，印尼第一、二、三產業分別佔比13.8%、41.5%和44.6%，在採礦、旅遊等特色產業的帶動下，制造業和服務業是印尼經濟的主要動力。印尼擁有豐富土地、海洋和農業資源，棕櫚油、橡膠等農業產品生產量在全球排名前列，但農業和養殖業在GDP中的相對佔比較小。疫情前，三大產業增速趨勢基本保持一致，但2020年受疫情影響，第二、三產業增速明顯下滑，伴隨疫情影響逐步衰退，2021年第二、三產業增速回升至14.5%和6.0%，成為經濟復蘇主要驅動力。分行業看，2021年農林牧漁、制造業、採礦業、批發零售和建築業附加值分別佔比14%、20%、9%、14%和11%，為印尼的優勢產業。

印尼礦產資源較為豐富，採掘及其下遊產業鏈較為發達。印尼煤、銅、金、錫、鎳、鋁土礦等均儲備豐富，根據我國商務部統計數據，印尼鎳儲量約13億噸，鋁土礦資源儲量約19億噸，錫資源儲量146萬噸，銅資源儲量約6600萬噸。印尼政府不滿足於僅通過礦產資源出口，也著力發展採礦相關的中下遊產業鏈，2009年以來印尼政府頒布了一係列礦產出口限令，包括鎳、鋁、錫等初級礦產品的出口限制以期改變對資源出口的依賴，同時大力鼓勵外資企業在印尼本地設立項目、建設工業園區等，提高相關產業附加值。

制造業則是印尼經濟的另一重要支柱，但產業升級仍然面臨一定瓶頸。印尼的第二產業佔比在經濟中一直保持了較高的比重，制造業對印尼經濟的附加值貢獻達到20%。從產業鏈體係建設上看，印尼經濟的復雜度一直在全球保持中遊水平，與上個世紀九十年代相比沒有明顯的進步，相較之下同為東南亞國家的越南的產業鏈復雜程度則大幅提升，從落後位置逐漸與印尼齊平。

圖表：印尼三大產業結構基本保持穩定

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資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表：2021年農業、制造業、建築業、採礦業、批發零售為印尼經濟附加值佔比較高的產業

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資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表：印尼的產業鏈建設水平在全球長期保持中遊水平

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資料來源：Harvard Atlas Lab，中金公司研究部

印尼資本結構：FDI持續走高，與中國經濟聯係日益緊密

近年來印尼政府重視改善投資環境、吸引外資。雖然印尼盾長期處於對美元貶值趨勢下，但印尼目前依然吸引大量資本凈流入，但對外投資規模有限。從匯率趨勢看，印尼自2001年實施有管理的浮動匯率制度開始後的十年間對美元匯率都保持穩定，但自2010年以來進入對美元貶值趨勢，美元兌印尼盾匯率由2010年的9000~10000印尼盧比左右水平攀升至當前約15000印尼盧比左右水平。但長期處於貶值通道的印尼貨幣並未阻擋印尼獲得海外資金的流入，印尼盾的貶值對於印尼的出口貿易條件起到了有利作用，與此同時印尼雅加達綜指也持續走高。得益於印尼豐富的自然資源和人力資源，以及政府持續引入外資的努力，印尼FDI持續走高，2021年凈FDI 192億美元；對外投資方面，OFDI自本世紀初起也在持續增長，但體量相對有限，2021年凈OFDI為 50.3億美元。分行業看，制造業、運輸存儲和通訊行業、採礦業為外商投資前三的行業，2021年分別佔比29%、23%和13%；分地區看，新加坡、中國、日本、美國是主要投資來源國，2021年佔比分別為26%、24%、9%和7%。

印尼與中國之間的經濟聯係日益緊密。中國對於印尼的FDI投資近年來快速增長， 2014年以來中國對印尼投資年復合增長率達19.3%，尤其2021年中國對印投資額達到了突破性歷史新高43.7億美元，較上年同比接近翻倍，主要投向制造業、租賃和商務服務業、電力燃氣等行業。從進出口貿易看，雙邊貿易額近年來同樣實現快速增長，2014年以來中國向印尼出口額和進口額分別實現6.5%和14.5%的年復合增長率，2021年出口額和進口額分別達645億美元和708億美元。

圖表：月度流入印尼股票和債券的資金vs.匯率

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資料來源：EPFR，中金公司研究部

圖表：累計流入印尼股票和債券的資金vs.匯率

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資料來源：EPFR，中金公司研究部

圖表：印尼直接投資凈額變化

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資料來源：World Bank，中金公司研究部

圖表：2021年印尼海外直接投資分行業佔比

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資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表：2021年印尼海外直接投資分國家來源

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資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表：印尼進出口及貿易順差情況

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資料來源：CEIC，中金公司研究部注：截至2022年12月15日

圖表：中國向印尼出口額及年增速

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資料來源：Wind，中金公司研究部注：截至2022年11月

圖表：中國從印尼進口額及年增速

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資料來源：Wind，中金公司研究部注：截至2022年11月

圖表：中國對印尼投資額及年增速

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資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表：印尼對中國投資額及年增速

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資料來源：CEIC，中金公司研究部

持續對外開放的印尼經濟

近年來印尼政府對外國投資者在印尼投資逐步開放，以2021年《新投資清單》取代原有《負面投資清單》為代表，外商投資限制大幅放開。但與此同時，由於相關政策的持續修訂，對具體行業的開放程度存在一定反復的現象，投資者應關注相關風險。具體來看，在印尼優勢的制造業、採礦業等行業，政府出臺了一係列利於外商投資的相關政策，並進行產業扶持，目前諸多中方投資者已在當地具備深厚優勢；此外，印尼互聯網科技行業近年來發展較快，以阿裏巴巴、騰訊等為代表的中方企業積極參與到早期投資中。

監管政策：對境外投資持開放態度

2021年《新投資清單》取代原有《負面投資清單》，對外國投資開放程度大幅提高。印尼外國投資主要根據2007年《投資法》和2020年《創造就業綜合法》運作，國內政府對於海外投資的資金來源、最大規模、投資收益匯回並未加以限制。2021年之前，印尼FDI主要由印尼投資協調委員會（BKPM）管理，指定政府負面投資清單（DNI）對外商投資準入行業進行限制。但21年3月新推出《投資法》配套的《關於投資清單的2021年第10號總統條例》（PR 10/2021）取代原有的投資負面清單，開放能源、運輸、電信等245個“優先發展行業”，在重點領域放寬或取消對外資的投資限制，部分領域轉為完全對外資開放，意味著對外資從限制到寬松的重大轉變。此外存在部分要求，如外國投資者必須投資於至少100億印尼盾的大型企業。但值得注意到是，該條例並不適用於資本市場投資，外國投資者購買本國企業發行的股票不受上述行業限制。21年4月BKPM升格為投資部，被賦予更高的監管職能。

印尼實行相對自由的外匯管理制度，對海外投資和資本匯出不加以限制。印尼實行浮動匯率制，外匯相關主要由印尼銀行進行監管，遵循1999年的《監管銀行和非銀行金融機構的外匯交易流量法》和2005年的《印尼盾與外匯交易限制法》規定，投資者能夠以外匯的方式匯出資本、利潤、利息、股息等，但政府有權依法要求報告資金轉移情況。

外商主要通過設立PT PMA（印尼本地注冊公司）在印尼進行投資，除部分要求和流程外和國內投資者基本保持一致。外商在印尼投資主要受到印尼投資部和法律人權部（MOLHR）監管，所有在印尼開展業務的企業都需進行許可證申請，但根據2021年5號政府條例，經營者需要獲得的許可類型根據經營活動風險而定，主要劃分為低、中低、中高、高四大類風險類型業務。外商投資主要可分為新設立公司和收購印尼現有公司兩種形式。若新設立公司，外國投資者須在印尼當地注冊公司（PT PMA），確保相關投資領域符合《新投資清單》要求、注冊資本不低於100億印尼盾，且必須有2個以上股東，此外相關流程和要求和本國投資者基本一致，整體流程大致需要2-4周。若為收購現有印尼公司股權，同樣需要確保相關投資領域符合《新投資清單》要求、注冊資本不低於100億印尼盾，收購後本土PT公司將轉化為PT PMA公司。此外，若為收購上市公司，相關要求基本與非上市公司一致，但需對收購意圖、收購成功等進行公告，取得股東大會批準收購同意，並完成強制要約收購（MTO）相關流程。

案例分析：印尼優勢產業及境外投資者投資機會

印尼的優勢產業近年來也引來大量外資投資者的關注，我們舉例了採礦業、互聯網行業和制造業的外商投資機會和案例以拋磚引玉。

採礦業：以政府深度影響下的鎳礦產業發展為例

依托豐富的鎳礦產量，印尼政府數度限制鎳原礦出口、同時鼓勵外資公司進入建設，以提高本國相關產業附加值和促進新能源汽車產業發展。印尼具備豐富的鎳儲量，並且是全球重要鎳生產國，尤其伴隨硫化鎳資源日益枯竭，印尼主導的紅土礦鎳逐步成為主流，在全球的地位愈發凸顯。為了扶持印尼本土制造產業鏈發展，印尼政府憑借資源優勢對鎳出口進行管制，2014年和2020年兩度禁止鎳原礦出口，並通過稅收、配額等多種方式對出口加以限制。與此同時，政府繼續放寬外資投資和相關項目在印尼的建設要求，推動印尼龍頭國企和外資公司合作、成立電池控股公司及推動項目落地，鼓勵相關配套產業發展，目前外國投資者已可持有礦產冶煉公司100%股權。

在政府相關舉措下，印尼本土企業、中資企業、歐美企業等均在印尼當地積極投產、合作，目前多國企業在鎳礦產業鏈中佔據重要位置。印尼本土企業在產業鏈上遊掌握豐富鎳礦資源：如印尼國企安塔姆目前擁有3.5億濕礦，2020年產能2.7萬噸，並新投建東哈馬黑拉島鎳鐵項目；Harita鎳礦資源豐富，為印尼最大的礦產民企之一，和中資企業合作緊密，二者均在持續擴大產能中。中資企業自2009年起持續進入印尼投資建設，如恒順電氣、青山鋼鐵、華友鈷業、格林美、金川股份等分別在印尼投產相關NPI冶煉廠、產業園或其他項目，以確保相關產能供應。歐美企業主要分為兩類，一類如巴西的淡水河谷、法國的埃赫曼，進入印尼更早、布局較為完善；另一類為特斯拉、LG等海外龍頭新能源公司，具備強產業鏈和資金優勢。

除鎳礦外，印尼政府還正在或計劃對錫礦、銅礦、鋁土等多種礦產出口加以限制，相關政策態勢或將持續。

圖表：印尼鎳礦出口經歷反復的政策限制

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資料來源：印尼能源部，中國金屬網，中金公司研究部

圖表：印尼礦產業相關法規修訂對外資投資逐步放寬

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資料來源：印尼能源部，中國金屬網，德恒律師事務所2011年11月發布的《印尼新礦業法規為中國公司帶來的機遇與風險》，中金公司研究部

互聯網科技：快速發展的互聯網行業及背後的中方投資

印尼互聯網科技公司近年來大量涌現，資本市場予以融資支持。近年來印尼數字經濟發展較快，電商、網約車、外賣、電子支付等領域受益於人口規模和產業優勢，開始逐步走強。從資本市場看，印尼政府採取了一係列舉措促進互聯網科技公司上市，如2021年新設立新經濟板，以及自2021年12月7日起允許科技公司發行多重投票權股票，在2021年印尼股市的前十大IPO中，互聯網科技公司也佔據其中三席。

新投資清單對相關行業投資要求做出調整，對外資監管出現反復。互聯網科技行業的公司主要受到2008年《電子信息和交易法》、2019年《關於實施電子係統和交易的政府條例》和2020年《關於互聯網企業的部長條例》等法規的監管。得益於新投資清單的公布，高科技類、通信及IT行業被移出此前的限制投資清單，為外資企業投資相關企業帶來便利。但根據之前的負面投資清單，在與當地合作社或中小微企業建立合作關係後，電子商業業務即可以100%對外資開放，新投資清單下首先取消了相關合作要求，電子商務業務對外資曾短暫地完全開放，但兩個月後，監管又對部分業務發布了新的限制限制，如涉及食品飲料、煙草、化工、化粧品、實驗室設備、鞋服紡織、家用設備的電子商務貿易，在部分行業中反而使得本土保護色彩加重，互聯網科技行業的外資投資環境較為反復。

印尼頭部互聯網公司大部分受到大量外國資本注資，尤其是以阿裏巴巴、騰訊等為代表的中國企業深度參與到印尼早期投資中。例如：印尼歷史第一大IPO項目電商企業Bukalapak的投資人也包括新加坡主權投資基金GIC、螞蟻金服、微軟等，Bukalapak於2021年8月在印尼交易所上市，募資額15億美元， IPO市值達61億美元。印尼歷史上第三大IPO項目GoTo Group，由2010年成立的Gojek年於2021年5月和電商龍頭公司Tokopedi合並而成，並於2022年4月在印尼交易所上市，募資額達到11億美元，發行市值達280億美元。GoTo曾經受到阿裏巴巴、騰訊、京東、眾為資本、春華資本等諸多中國企業的投資，其中阿裏巴巴為GoTo第二大股東，持有8.84%市場份額。此外，博裕資本、高瓴資本、紅杉中國、騰訊、SIG China等曾投資印尼快遞公司 J&T，騰訊投資印尼 B2B 電商 Ula、印尼智能投顧平臺Bibit，阿裏巴巴投資印尼保險科技公司 Fuse等等。

圖表：2021年中國企業印尼互聯網早期投資情況

中金：你所要知道的印尼市場

資料來源：7點5度微信公眾號，中金公司研究部

圖表：2021年前十大IPO中互聯網科技公司佔三席

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資料來源：THOMSON REUTERS，中金公司研究部

圖表：印尼歷史上前五大IPO中互聯網科技公司佔兩席

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資料來源：IDX，中金公司研究部

制造業：印尼主要GDP貢獻者和第一大外國投資行業

制造業為印尼最重要的GDP貢獻者，在疫情後成為經濟復蘇的主要驅動因素，同時也是第一大外國資本投資產業。受益於龐大的人口體量、年輕的人口結構、低廉的人力成本和豐富的資源稟賦，以及來自中國等地區的工業轉移，印尼制造業發展迅速。以2010年為基期，2019年印尼大中型制造業工業生產指數為148.65、微型和小型制造業工業生產指數為159.70，除2020年受疫情影響外，其餘年份均保持上升趨勢。從外國資本投資看，根據BPM6標準，2021年印尼制造業共收到60.1億美元投資，佔整體外國投資約29%，為第一大外國資本投資產業。

2018年政府推出“印尼工業4.0”政策，優先發展汽車、紡織、電子和化學產品等制造行業。2018年4月，印尼佐科總統在印尼工業峰會上正式頒布印尼工業4.0政策，提出背景是印尼制造業雖然規模較大，但以中低端制造業為主，技術投資相對不足、勞動生產率明顯偏低，因此希望通過該計劃推進經濟向高質量發展，並在2030年成為全球前十大經濟體。其提出了5大優先發展產業和10大優先事項，根據多指標評估，食品和飲料、汽車、紡織、電子和化學產品被確立為五大優先產業。對於紡織服裝行業，印尼提出要提升生產能力和技術水平，建立產業集群，而對於相對附加值較高的汽車、電子、和化工行業，印尼提出要提高關鍵原材料和零部件自給率，加強國際合作，提升出口等，也強調了機器人、物聯網、人工智能等技術開發，吸引外資電子廠商投資，並在化工行業減少進口依賴，優化產業布局，利用技術提升勞動生產率等展望，顯示政府在各工業領域提高技術水平和大力發展產業的決心。

汽車產業中外國投資佔比較高，近年來新能源汽車產業積極發展。據CEIC數據，2021年印尼為東盟最大的汽車消費市場和第二大生產國，根據印尼統計局數據，2022年1-10月，印尼汽車產量約120萬輛，但印尼汽車產業主要依賴外國投資，缺乏本土品牌，中國企業在印尼已形成較為完善的汽車產業集群，柳州五菱、上汽通用五菱、東風小康等在印尼形成了40餘家相關企業，主要負責零部件生產；除中國企業外，三菱、豐田等日資企業也在印尼投資建廠。此外，電動汽車作為“新投資清單”中鼓勵的投資行業，根據投資額不同，可享受公司所得稅100%或50%減免等優惠政策；政府也通過限制鎳礦出口、吸引外資等舉措，助力新能源汽車產業發展。

圖表：《印尼工業4.0》十大優先事項

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資料來源：印尼工業部，A.T. Kearney，中金公司研究部

印尼金融市場概況

金融市場：多層次、多種類投資市場正在逐漸建立

印尼金融市場經歷了相對漫長和曲折的發展歷程，印尼交易所最早在1912年荷蘭殖民時期就已經建立，但其後數度關閉，1977年由印尼政府再度重啟，之後在持續的改革和完善下逐步發展壯大，現已具備較為完善的股票、債券、基金等市場。目前印尼金融市場主要適用於1995年《No.8資本市場法》和2011年《No.21金融機構》相關法規，受到財政部、印尼銀行、金融服務管理局和存款保險公司四大監管機構管轄。

印尼交易所

印度尼西亞交易所（IDX）是印尼唯一的證券期貨交易所，最早於1912年殖民時期建立，之後經歷數度波折，於1977年由印尼政府重啟。此後再次基礎上進行數度改革，不斷頒布相關法規和成立相關機構，完善並促進資本市場運作。總體來看，印尼交易所的發展可以分為四個時期：

? 1912-1977：早期階段。印尼交易所最早由荷蘭東印度公司於1912年建立，之後由於一戰、二戰，以及政權交替等原因，交易所數度關閉。

? 1977-1987：資本市場重啟與低迷期。1977年印尼政府重啟資本市場，處於印尼資本市場執行機構（Capital Market Executing Agency，BAPEPAM）監管下。但重啟後的資本市場交易非常低迷，1977-1987年期間僅24支股票選擇在JSX上市。

? 1988-2006：改革與發展期。考慮到77-87年間低迷的資本市場，印尼政府於1987年起開展了一係列措施，以使企業IPO和外國投資者在印尼投資更為簡單便捷。此外，該時期還密集成立了一係列相關機構，並頒布了《資本市場法》等監管制度用於規範市場發展：1988年場外交易市場（Indonesian Parallel Stock Exchange，BPI）成立，次年第一家私人股票交易所泗水股票交易所（Surabaya Stock Exchange，SSX）成立；1995年資本市場法頒布，並於次年生效，同年JSX引入雅加達自動交易係統（Jakarta Automated Trading Systems，JATS）；次年印尼清算擔保機構（PKEI）成立，1997年印尼中央證券存管機構（KSEI）成立。

? 2007至今：持續完善期。2007年雅加達證券交易所（JSX）和泗水證券交易所（SSX））合並，合並後的交易所正式更名為印度尼西亞股票交易所（IDX），自此成為印尼唯一的證券期貨交易所。2009年印尼股票價格評估機構（Indonesian Stock Price Appraiser，PHEI）成立，同年IDX將原有交易係統JATS升級為JATS-NextG。2012年金融服務管理局（Financial Services Authority ，OJK) 、證券投資者保護基金（the Securities Investor Protection Fund，SIPF)分別成立，伴隨各機構成立和重組，印尼證券市場監管和基礎設施日益完善。

圖表：印尼交易所歷史

中金：你所要知道的印尼市場

資料來源：IDX，OJK，中金公司研究部

多層次、多種類的投資市場正在逐漸建立。IDX目前有股票、債券、基金、衍生品、REITS&DINFRA等多個市場，而股票市場也已經逐漸形成多層次的結構。當前印尼股票市場主要分為主板、開發板和加速板，2021年市場改革後又新推出新經濟板。具體來看，

? 主板（Papan Utama）：主要面向業績表現優異的大型公司。截至目前共360家上市公司，佔全部板塊上市公司數43.7%；總市值4942.4億美元，佔全部板塊上市公司市值83.2%，各公司平均市值13.7億美元。

? 開發板（Papan Pengembangan）：主要面向未達到主板上市要求的中小型企業。由於上市條件相對寬松為較多企業的選擇，截至目前已有436家上市公司，佔全部板塊上市公司數52.9%；但各公司市值相對較低，各公司平均市值2.0億美元，總市值872.3億美元，佔全部板塊上市公司市值14.7%。

? 加速板（Papan Akselerasi）：2018年根據POJK.04/2017第53條條例新設，在營業利潤、資本規模、經營時間等方面要求均低於主板和開發板，設立目的主要為進一步便利中小公司上市。根據相關條例，小型規模公司定義為公司資產最高500億印尼盾，最高允許募集500億印尼盾；中型公司定義為公司資產在500億至2500億印尼盾之間，最高可募集2500億印尼盾資金。截至目前共25家上市公司，佔全部板塊上市公司數3.0%；總市值2.8億美元，佔全部板塊上市公司市值不到0.1%，各公司平均市值1110萬美元。

? 新經濟板（Papan Ekonomi Baru）：2021年新設立的板塊，主要面向具備科技含量、創新性質，或具備社會效益和高增長率的公司。自新經濟板推出後，頭部互聯網公司Bukalapak、GoTo、Blibli分別於新經濟板上市，平均市值39.9億美元，總市值119.8億美元，佔全部板塊上市公司市值2.0%。

圖表：印尼主要上市板塊

中金：你所要知道的印尼市場

資料來源：IDX，中金公司研究部

圖表：IDX各板塊上市公司市值分布

中金：你所要知道的印尼市場

資料來源：IDX，中金公司研究部注：截至2022年12月12日

圖表：IDX各板塊上市公司數量分布

中金：你所要知道的印尼市場

資料來源：IDX，中金公司研究部注：截至2022年12月12日

監管體係

印尼主要存在四大金融監管機構，其中印尼銀行和金融服務監管局分別負責宏觀審慎監管和微觀審慎監管。印尼主要金融監管機構包括：財政部（MoF）、印尼銀行（BI）、印尼金融服務管理局（OJK）和印尼存款保險公司（LPS）。2013年監管體係改革後，印尼銀行負責宏觀審慎監管，及貨幣、支付和外匯體係；金融服務管理局負責微觀審慎監管，側重確保各金融機構的有序運營和發展。二者業務存在一定重合，因此印尼採取一係列舉措確保二者更有序地分工和協調，例如任命印尼銀行的副行長作為金融服務管理局的監事會成員、建立宏觀和圍觀審慎協調討論會等。

? 財政部（MoF）：負責財政政策的制定和發布，有權向議會進行提案。

? 印尼銀行（BI）：印尼的中央銀行，2013年改革後負責貨幣、支付、外匯及宏觀審慎政策，具體包括制定並執行貨幣政策、規範支付體係的正常運作、對銀行進行監管。主要目標包括維持貨幣穩定、加強貨幣管理、維持自身財務的持續發展、建立及安全穩定的銀行和金融體係、維持支付體係的安全性和有效性等。

? 印尼金融服務管理局（OJK）：根據21/2011號法案設立，自2013年起開始正式監管各非銀金融機構，年底印尼中央銀行將監管商業銀行和伊斯蘭銀行的職權轉交給OJK後，於2014年也開始負責銀行監管業務，自此意味著印尼將銀行和非銀金融機構歸於“一站式”的管理之下，主要負責金融機構的監管和確保整個金融服務係統有序運營。

? 印尼存款保險公司（LPS）：負責提供存款保險，及參與銀行處置。

圖表：印尼股市相關機構架構及情況

中金：你所要知道的印尼市場

資料來源：IDX，OJK，KPEI，KSEI，中金公司研究部

主要券商機構

印尼券商行業呈現國內和海外公司並重的局面。印尼主流券商中，Mandiri Sekuritas、Indo Premier Sekuritas等為本土代表證券公司，在IPO業務、二級交易等方面均表現優異，2021年二者共同承接了印尼頭部互聯網公司GoTo的IPO業務。此外，印尼券商行業中不乏海外公司的身影，例如頭部券商大宇未來資產-印尼（Mirae Asset Sekuritas Indonesia）母公司是韓國排名前列的金融服務公司；UBS Sekuritas Indonesia為UBS印尼分公司；中國銀河證券和馬來西亞聯昌國際集團（CIMB）共同成立銀河-聯昌公司（CGS-CIMB）聚焦亞洲市場，在印尼設立銀河-聯昌分公司（CGS-CIMB Sekuritas Indonesia）專注於印尼相關金融服務業務。

圖表：印尼主流券商情況

中金：你所要知道的印尼市場

資料來源：IDX，中金公司研究部

注：交易數據為2022年12月26日-2022年12月30日單周日均交易；投資銀行業務為Underwriting and selling fees或Underwriting fees，視各公司年報分類而定

一級市場：東南亞最活躍的IPO市場之一

IPO基本情況

近年來，印尼市場是東南亞多國中最為活躍的IPO市場之一，上市公司本土化程度較高。2010- 2022年印尼共429家公司通過IPO上市，總募資額390.4億美元，IPO公司數和募資額均位列東南亞市場第一位。尤其是近年來伴隨印尼經濟高速發展、政府持續完善資本市場和提高開放度，IPO活躍度愈發提高，2010-2016年印尼每年平均僅22.4家IPO上市公司，但2017-2022年年平均IPO數量已超40家，為前者的兩倍有餘。伴隨近年來加速板、新經濟板推出，可以預計未來IPO市場活躍度將進一步走高。印尼市場目前國際化程度相對較低，現有上市公司全部以本土企業形式上市，但存在如印尼亞洲航空、建行印尼等部分上市後被外國企業控股的公司。此外，印尼繁榮的IPO市場很大程度上得益於私募市場的發展，近年來海內外資金涌向互聯網、消費、金融等印尼具備產業優勢或發展潛力的領域，至2021年共實現42.4億美元投資額，支撐未來IPO市場持續發展壯大。

圖表：印尼股市IPO數量及募資額

中金：你所要知道的印尼市場

資料來源：WFE，中金公司研究部

圖表：2010-2022年東南亞各國IPO總數及募資額

中金：你所要知道的印尼市場

資料來源：WFE，中金公司研究部

圖表：印尼股市上市公司數量及總市值

中金：你所要知道的印尼市場

資料來源：WFE，中金公司研究部

圖表：印尼股市各板塊每年上市公司數量

中金：你所要知道的印尼市場

資料來源：WFE，中金公司研究部

上市、退市與轉板規則

印尼設立不同層次板塊滿足各類型公司上市需求，主板和新經濟板要求較高，開發板、加速板要求依次降低。印尼股市自1977年重啟初期即設立主板和開發板，便於不同規模和經營水平的公司上市融資，近年來陸續推出加速板和新經濟板，進一步推動中小企業、新經濟公司上市。主板對公司經營時間、正向利潤、資本要求、股東數量等方面要求均較高，開發板、加速板對公司要求依次降低；新經濟板與主板上市要求一致，當滿足某些特定條件後，將會被歸入新經濟板。

IPO主要涉及印尼金融服務管理局（OJK）、印尼證券交易所（IDX）和中央證券存管處（KSEI）三大機構，全流程約1-1.5年。根據各公司情況不同，籌備期大約為6-12個月，籌備完成後須將上市申請及一係列要求文件提交至IDX，並同時提交一份線上版至KSEI。IDX收到申請後會邀請公司過來對上市計劃等進行闡述，並前往實地進行考察，確認一切無誤後IDX將在原則上批準上市申請。同步進行的還有向OJK提交招股說明書等一係列注冊文件，OJK可能會就裏面的具體內容要求修改或增加，待OJK批準後，公司需將招股說明書摘要等內容通過全國性報紙進行披露。整個評估審批流程大約在3-4個月。

目前印尼轉板和退市均較為順暢，各板塊之間若滿足要求，即可提交轉板申請；退市分為自願退市和非自願退市兩種，若為自願退市，需滿足上市已滿五年，且經股東大會批準同意，之後再至當地報紙上刊登相關說明。

圖表：印尼交易所上市要求

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資料來源：IDX，中金公司研究部

圖表：印尼交易所上市流程

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資料來源：IDX，中金公司研究部

圖表：印尼交易所上市費用

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資料來源：IDX，OJK，中金公司研究部

圖表：退市規則

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資料來源：THOMSON REUTERS，中金公司研究部

二級市場：金融消費佔比高；表現較好且有較高獨立性

印尼股市自進入本世紀以來發展迅速，上市公司已成為推動印尼經濟增長的重要力量。印尼股市自1977年重啟以來，截至2022年12月12日，共有824支上市股票，總市值5937億美元。進入21世紀以來，雅加達指數除08年金融危機、13和15年外資撤離、20年新冠疫情期間有過下挫外，呈現持續快速上漲趨勢，且基本能在下挫後實現較快速回彈。至2020年，印尼國內上市公司市值已佔GDP 47%，成為印尼經濟發展的重要推手。2022年雅加達指數在全球股指普遍下挫的行情下收漲4.1%，跑贏全球絕大部分經濟體。

圖表：雅加達綜合指數表現

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資料來源：IDX，中金公司研究部

圖表：印尼國內上市公司市值及佔GDP比重

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資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表：印尼上市公司股票交易額及佔GDP比重

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資料來源：CEIC，中金公司研究部

從印尼上市公司市值分布來看，金融、日常消費、電信、材料等公司的比例較高，近年來部分大型互聯網科技公司IPO上市，但目前佔比有限。2021年金融、日常消費、電信服務、材料為佔比超10%的前四大行業，分別佔總上市公司市值的38.5%、12.8%、12.5%和11.1%，其中金融行業以銀行股為主，上市公司數量多、單位公司市值高，近年來佔比持續提升，已佔全部上市公司超三分之一市值體量。此外，2021年新設新經濟板後迎來Bukalapak、GoTo等多家大型互聯網科技公司IPO上市，盡管目前體量佔比仍然有限，但伴隨印尼數字經濟持續發展和新經濟板完善，我們預計未來相關公司佔比將持續提升。從集中度看，印尼股市集中度高，雖然伴隨上市公司數量增加，前十大公司近年來佔比逐漸降低，但至2021年仍佔約40%。

印尼股市從2000年至今以本幣計價實現近10倍漲幅，受到盈利和估值的共同驅動。從市場表現看，2000年至今雅加達綜合指數從677點上漲至6734點，接近十倍漲幅，盡管一定程度上受到匯率持續貶值影響，以美元計價2000年至今漲幅約4.4倍，但累計回報率仍遠高於A股、港股和美股。從驅動因素看，我們對2000年以來雅加達綜合指數的漲跌幅進行歸因，不同年份驅動因素差異較大，印尼股市受到盈利和估值共同驅動。從波動率看，雅加達綜合指數大部分情況下和標普500、恒生指數、上證綜指較為接近，但在08年金融危機等極端形況下波動率小於標普500等指數。

從相關性看，印尼股市與東南亞、港股相關性較高，但與A股、美股相關性相對較弱。更多出於地緣因素和貿易緊密度影響，印尼股市主要與新加坡、泰國和港股等股市相關性相對較高，但與標普500、上證綜指等相關性較弱。從90天滾動相關性可以看到，從2000年以來，雅加達綜合指數和恒生指數90天滾動相關性平均為39.7%，相關性相對較強，但與上證綜指、標普500的90天滾動相關性平均分別為17.2%、20.5%。

圖表：印尼股市分行業市值分布

中金：你所要知道的印尼市場

資料來源：FactSet，中金公司研究部注：截至2022年12月15日

圖表：印尼股市分市值大小分布

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資料來源：FactSet，中金公司研究部注：截至2022年12月15日

圖表：印尼上市公司平均市值變化

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資料來源：FactSet，中金公司研究部注：截至2022年12月15日

圖表：印尼上市公司盈利預期變化

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資料來源：Bloomberg，中金公司研究部注：截至2022年12月15日

圖表：2000年以來雅加達綜合指數累計回報遠高於上證指數、恒生指數和S&P500（以美元計價）

中金：你所要知道的印尼市場

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部注：截至2022年12月15日

圖表：雅加達綜合指數、上證綜指、恒生指數、S&P500波動性對比

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資料來源：Bloomberg，中金公司研究部注：截至2022年12月15日

圖表：印尼股市獨立性相對較強

中金：你所要知道的印尼市場

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部注：截至2022年12月15日

圖表：雅加達綜合指數與A股、港股、美股相關性

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資料來源：Bloomberg，中金公司研究部注：截至2022年12月15日

圖表：印尼市場盈利與估值共同驅動

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資料來源：Bloomberg，中金公司研究部注：截至2022年12月15日

圖表：印尼股權風險溢價近年來向正向逼近

中金：你所要知道的印尼市場

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部注：截至2022年12月15日

圖表：當前雅加達綜合指數估值vs歷史均值

中金：你所要知道的印尼市場

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

注：截至2022年12月15日

圖表：印尼大中小盤估值水平

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資料來源：Bloomberg，中金公司研究部注：以KOMPAS100代表大盤指數，截至2022年12月15日

圖表：19年底以來，印尼成長風格跑贏價值

中金：你所要知道的印尼市場

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部注：截至2022年12月15日

圖表：15年起印尼大盤跑贏中小盤，21年起出現反轉

中金：你所要知道的印尼市場

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部注：以KOMPAS100代表大盤指數，截至2022年12月15日

從風格表現上看，2019年以來成長風格跑贏價值，主要體現於受疫情影響從底部回調階段，但進入22年超額收益已逐步收窄至基本追平。2015年以來，印尼大盤股跑贏中小盤，但2021年起大盤相對中小微企業的超額收益快速收窄，目前兩者累計收益水平接近。

從估值水平來看，2005年以來雅加達綜合指數12個月動態P/E平均為13.95倍，略高於滬深300 13.71倍、遠高於恒生國企指數9.63倍；2005年以來雅加達綜合指數12個月靜態P/B平均為2.48倍，略高於滬深300 2.33倍、遠高於恒生國企指數1.57倍。尤其2010年後，雅加達綜合指數大部分時間估值水平均高於滬深300和恒生國企指數。與全球其他主要市場對比來看，印尼市場的整體估值處於全球中遊偏上水平，在新興市場中則相對較高，從2010年以來的歷史估值水平看相比墨西哥、越南、A股、巴西、俄羅斯等整體水平都更高。分行業來看，目前能源、房地產和可選消費處於2005年以來較低水平，具備較佳估值修復空間，但金融、基礎材料、公用事業目前估值相對偏高。

圖表：2010年以來雅加達綜合指數12個月動態P/E跑贏滬深300和恒生國企指數

中金：你所要知道的印尼市場

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部注：截至2022年12月15日

圖表：2010年以來雅加達綜合指數12個月靜態P/B跑贏滬深300和恒生國企指數

中金：你所要知道的印尼市場

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部注：截至2022年12月15日

圖表：印尼股市估值水平在全球處於中遊偏上水平，但比大部分新興市場略高

中金：你所要知道的印尼市場

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部注：數據截至2022年12月24日

圖表：印尼股市分行業估值歷史區間和當前估值

中金：你所要知道的印尼市場

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

注：數據截至2022年12月23日；公用事業僅截至2021年5月27日數據，當前值為21年5月27日數據；房地產僅2016年9月2日-2020年5月29日數據，當前值為20年5月29日數據

圖表：印尼股市行業分布和估值

中金：你所要知道的印尼市場

資料來源：FactSet，中金公司研究部

注：數據截至2022年12月15日

從投資者結構看，國外投資者約佔交易量三分之一，且佔比基本保持穩定；從機構、個人投資者佔比看，二者各佔約一半，進入2022年後機構佔比有所上升，至2022年11月個人投資者僅佔總交易量42%。

圖表：印尼國內外投資者交易量佔比

中金：你所要知道的印尼市場

資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表：機構和零售交易量分布

中金：你所要知道的印尼市場

資料來源：IDX，中金公司研究部

印尼股市投資指南

投資工具與行業龍頭梳理

當前印尼市場已有成熟且豐富的指標體係覆蓋，並在此基礎上推出期貨等一係列衍生工具，滿足不同類型投資者需求。目前IDX市場共有42個不同類型的指標，包括按行業、主題、指標等劃分，幫助投資者從不同側面了解印尼股市。其中比較常用的有雅加達綜合指數、LQ45、IDX30和IDX80。雅加達綜合指數涵蓋所有在IDX主板和開發板上市的公司，LQ45、IDX30和IDX80分別選取了其中45、30和80家市值、流動性、基本面表現較佳的公司。IDX在此基礎上衍生出IDX LQ45期貨、IDX40期貨等一係列衍生品工具，除此之外還有政府債券期貨等，豐富投資者選擇。

此外，我們也梳理了印尼股市各行業龍頭公司及海外可比公司，供投資者參考。

圖表：印尼市場主要指數

中金：你所要知道的印尼市場

資料來源：IDX，Bloomberg，中金公司研究部

注：數據截至2022年12月16日

(責任編輯：靜水)

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