鋁：扎實基本面，點亮預期差
電解鋁消費與地產竣工挂鉤，地產標簽使市場對電解鋁板塊不抱預期或抱以悲觀預期。但是，2024年1-5月國內鋁消費增長7%，充分證明地產竣工對電解鋁的負向影響被新能源汽車輕量化用鋁、光伏邊框支架、高壓輸變電等領域高增有效對衝。國內電解鋁產能接近天花板，供應缺乏彈性，海外電解鋁產能建設和投放低於預期，這意味著2024-2026年全球電解鋁供需缺口持續存在，超百萬噸的中國缺口利於推動行業高利潤。鋁板塊基本面扎實，不應被貼上地產標簽而被埋沒，預期差修正的力量不容小覷。
產能接近天花板，供應缺乏彈性，能耗或成幹擾，消費不懼地產保持增長，供需缺口持續超百萬噸。國內電解鋁產能接近4500萬噸天花板，截止2024年6月國內運行產能達4319萬噸，預計到2025年底有效運行產能將達4436萬噸，2024-2026年電解鋁產量增速分別為2.4%、1.7%、1.6%。新能源汽車輕量化用鋁、光伏邊框支架、高壓輸變電等板塊消費高增，包裝及耐用品和設備等領域用鋁與經濟增長保持方向一致，在考慮2024-2026年地產竣工-14%、-20%、-5%悲觀預期下，電解鋁消費增速分別4.0%、1.5%、2.0%。2024-2026年國內電解鋁平衡-213萬噸、-210萬噸、-232萬噸；全球平衡-78萬噸、-70萬噸、-82萬噸。另外，電解鋁是高能耗品種，“十四五”能耗目標任務完成仍艱巨，不排除通過限產電解鋁達成目標的手段。
鋁價看高一線，行業利潤隨之擴大。預計2024年氧化鋁均價3500元/噸，煤炭均價900元/噸，預焙陽極均價5000元/噸，計算自備電與網電電解鋁含稅成本約分別為16600元/噸、17200元/噸。2024年1-5月自備電行業加權利潤3500元/噸，由於缺口判斷2024年鋁行業的利潤可維持在3500元/噸水平上，對應鋁價是16600+3500=20100元/噸。由於國內達峰後供應偏緊的事實，以及海外電解鋁項目進度不及預期的狀況，在這個窗口期內，鋁均價可看高一線，預期2025、2026年均價上移至21000元/噸、22000元/噸，電解鋁行業利潤也隨著擴大。
氧化鋁環節留存利潤，產能價值需重估。從產業鏈條利潤分配角度看，氧化鋁告別難留利潤的歷史，可以留存相對合理的利潤，這主要是鋁土礦結構性短缺造成的。利潤留存持續時間取決於海外及國內沿海氧化鋁新增產能的投產進度，從跟蹤產能建設進度來看，至少1年以上的時間，氧化鋁可留存利潤，這意味著上市公司氧化鋁產能需要重新估值。
風險提示
1、全球經濟復蘇遭遇阻力。俄烏戰爭與中東衝突還在持續，海外制造業PMI回升過程曲折，美國大選若用激進的貿易保護政策，容易加劇全球經濟政治動蕩，阻礙全球經濟增長，減弱大宗商品消費需求，同時，推升市場避險情緒。
2、中上遊擴張節奏加快。氧化鋁、電解鋁行業利潤處於相對高位，國內外在產產能若加快建設及投產，貨物提前流入市場，將破壞供需格局、施壓價格、破壞利潤。
3、消費增速不及預期。地產竣工佔國內消費比重約20%，地產竣工降速每增加10個百分點，拖累原鋁消費2個百分點，即超過80萬噸用鋁缺失，對平衡的破壞會拖累鋁價；光伏作為原鋁消費增量的主要貢獻板塊之一，若出現更具性價比的材料對光伏鋁邊框或支架進行替代，造成原鋁消費缺失將超過400萬噸，可能對鋁價造成負面影響。
4、“以鋁代銅”加速。“以鋁代銅”並不是指在所有領域和部門都使用鋁材取代銅材，而主要是指用鋁代替銅生產導電及導熱（散熱）件。由於鋁的電導率比銅低，硬度比銅低，熱膨脹係數比銅大，通常銅鋁比價較低時，“以鋁代銅”的必要性和緊迫性補顯著。但是，當銅鋁比價超過4以上時， “以鋁代銅” 會加速發生，進而給鋁帶來意外的消費。
豫公安備 41010502000017號