鋁產業鏈“冰火兩重天”：氧化鋁承壓尋底，電解鋁向上突圍
主要結論
當下，鋁產業鏈正經歷“冰火兩重天”的分化格局：氧化鋁深陷供應過剩泥潭，電解鋁則憑借供應剛性與需求韌性逆勢突圍。這一分化不僅是產業鏈上下遊矛盾的體現，更是全球貿易變局與國內能源轉型趨勢下的縮影。
氧化鋁全年供應增量可觀，而需求增量有限，階段性的減產難以改變供應過剩的預期及市場的悲觀情緒，且目前庫存倉單累積，成本仍有松動空間，氧化鋁期、現價格雖已跌至成本附近，但缺乏反彈的利多因素，預計仍將背靠成本震蕩，底部價格也將隨成本動態變化。
鋁而言，2025年滬鋁將繼續處於宏觀定價的主邏輯線下，海外宏觀交易焦點主要集中於特朗普政策的影響以及美聯儲的後續降息路徑。面對貿易摩擦的加劇，以及宏觀情緒多變和預期的不斷調整，有色板塊波動性將有放大。就鋁而言，在產能天花板限制及終端需求“以舊換新”政策支持，新能源、AI等板塊的持續發力下，長期來看，滬鋁價格重心將逐漸抬高。而站在當下的國內消費旺季之初，庫存去化及旺季需求兌現仍從基本面給予鋁價支撐，資金基於現階段關稅政策及經濟形勢預期所做出的選擇，將成為鋁價向上突破的推動力。預計滬鋁長期重心上移趨勢不改，短期來看，滬鋁在20500元/噸附近支撐較強，突破21000元/噸後或測試高位穩定性，需警惕貿易摩擦升級與美聯儲政策調整帶來的波動風險。未來，氧化鋁市場需緊盯成本線與產能釋放節奏，電解鋁則需關注旺季去庫速度及政策落地效果，把握電解鋁的宏觀定價邏輯與氧化鋁的成本博弈，將成為參與鋁市的關鍵。
行情跟蹤
進入2025年，全球貿易戰升級，“再通脹”及需求受挫、經濟衰退的擔憂四起，同時也引發了各國對於上遊礦產資源重視程度的加強，而供給受到礦產資源牽制，需求有能源轉型、AI概念支撐的有色金屬板塊也再度受到資金的青睞和追捧，在大宗商品市場中呈現強勢。
2025年1月至今，上期所有色金屬板塊品種漲多跌少，特別是3月中上旬以來，銅鋁價格均偏強運行，並創近4個月的新高。值得注意的是，同處鋁產業鏈上下遊的氧化鋁及電解鋁，價格的走勢卻出現了“冰火兩重天”，氧化鋁持續向下尋底，電解鋁則向上挑戰壓力位。截至3月17日收盤，氧化鋁主力合約AO2505報收3114元/噸，3月以來跌幅超過6%，滬鋁主力合約AL2505報收20925元/噸，突破前期20800元/噸壓力位，並直面21000元/噸大關。
3月以來，氧化鋁及電解鋁均再度吸引了市場資金的目光。從期貨盤面持倉量來看，截至3月17日，氧化鋁期貨整體持倉量為34萬手，目前回到歷史持倉的中等水平。滬鋁期貨持倉量在3月7日再度突破51萬手後呈現上漲之勢，至3月14日持倉量已達55萬手，接近2024年上漲行情初期的水平。
不同的是，氧化鋁價格受到基本面供應過剩預期的主導，而電解鋁則正處於基本面較為穩健，宏觀敘事焦點變化下市場資金偏好影響價格的格局之中。
氧化鋁：供應過剩主導價格下行
1.新投產能集中釋放，供應寬松格局加劇
2月以來，氧化鋁供應持續處於有增有減的狀態，但整體供應走向過剩的預期並未發生改變。究其原因，減產規模較小，且僅影響短期產量，而新產能的釋放規模足以稀釋短期內的邊際減量帶來的利空。近期減產產能主要受到生產虧損壓力、礦石供應不足以及例行檢修的影響，集中在河南、山西以及西南地區。具體而言，河南地區受重污染天氣預警影響，氧化鋁日產量減少1500噸左右，另有某氧化鋁廠於3月中進行鍋爐檢修，預計停產周期15-20天，期間影響日產量1200噸左右。山西某氧化鋁企業因礦石調配問題計劃於近期壓減部分產能，屆時日產量將降至6000噸左右，影響時間有待觀察。西南地區除目前貴州已在檢修減產的產能外，3月中下旬及4月中旬，均已有氧化鋁廠計劃檢修減產，其中4月計劃減產的產能，計劃檢修周期15天左右，檢修期間影響產量約12萬噸。
與此同時，幾內亞礦石發運量穩定增加的支持下，2025年一季度規劃釋放的460萬噸新產能進展順利。據愛擇數據，3月7日-13日，中國各主要港口鋁土礦到貨量406.5萬噸，環比上漲19.8%，進口礦港口到貨持續增加，且供應仍有增量預期。山東某氧化鋁企業100萬噸產能在2月實現產出，河北某企業二期一線160萬噸即將於3月中投產，預計4月底出產品，5月初可發貨，廣西某氧化鋁企業二期第一條100萬噸產線3月初正式下線產品，第二條100萬噸計劃於3月中下旬出產品，4月份全部滿產。據SMM數據，截至2月28日，中國冶金級氧化鋁的建成產能為10502萬噸左右，實際運行產能為環比增加0.3%，開工率為86.1%。，二季度仍有520萬噸新產能待釋放。氧化鋁未來供應增量可觀，供應過剩預期下，現貨價格也持續處於下跌周期。
2.內外需求增量有限，成本支撐下移
需求方面，下遊電解鋁產能維持穩定運行，且節後出現復產，帶來邊際需求增量，據SMM統計，2025年2月份（28天）國內電解鋁產量同比增長0.4%。2月國內電解鋁運行產能環比增加，但與氧化鋁百萬噸級的新投產能相比，需求增量顯然難以消化供應增量。
氧化鋁出口需求也在海外供應增加，氧化鋁內外價差收窄的情況下有所減少。據SMM統計，2025年2月海外氧化鋁廠平均開工率達到82.9%，環比增長0.2%，同比提升0.8%。主要供應增量來自印尼，印尼兩家新投工廠帶動2月印尼氧化鋁產量同比增長14.7%，二季度印度本土鋁土礦項目投產，預計將繼續帶動其氧化鋁產量提升。隨著海外氧化鋁供應的增加，海外市場成交價格也不斷下跌，據SMM數據，截至3月中旬，最新東澳FOB成交價格已經跌至420美元/噸，較2月初下跌近20%，內外價差顯著收窄。
自氧化鋁價格進入下跌周期後，成本對於價格的支撐作用進一步凸顯，而近期成本端的松動，則是使氧化鋁價格進一步下探的又一重要因素。據SMM數據，截至3月13日，氧化鋁行業平均完全成本為3223元/噸，較2月下降近100元/噸，主因鋁土礦價格下跌。目前，進口幾內亞鋁土礦價格已下降至90美元/噸左右，由於氧化鋁廠正處於微利狀態，而幾內亞處於礦石發運旺季，氧化鋁廠對於礦石高價的接受度較低，未來礦石價格或仍有下降空間，成本下行的預期也引導氧化鋁價格進一步下探，未來持續關注鋁土礦、燒鹼價格的變化對於氧化鋁整體生產成本的影響。
電解鋁：強勢突破阻力位
1.全球貿易摩擦加劇，有色金屬溢價抬升
進入2025年，全球貿易戰升級，特朗普多變的關稅政策以及各國的回擊，均再度加厚了各國間的貿易壁壘，貿易成本的增加、區域間資源的重新分配、通脹及需求下降的擔憂，引發了市場對於有色金屬板塊的關注。
於鋁，美國對所有進口鋼鐵、鋁徵收25%關稅的政策最終落地，並於3月12日起正式實施，目前來看，政策在實施範圍上仍不具備區域針對性。政策實施後，引發多國不滿，並出臺相應對等性關稅政策，各國間貿易摩擦的加劇短期內再度對有色金屬價格產生利多影響。從現實情況來講，在近年來美國對我國鋁及鋁材的關稅政策及各類反傾銷調查壓力下，我國鋁直接出口至美國的數量已經出現下降，並逐漸通過出口至墨西哥、加拿大等第三國，進而通過轉口貿易的方式進入美國。因而，美國對所有進口到美國的鋼鐵和鋁徵收25%關稅的行為將影響到此前未在關稅影響範圍內的國家和地區，從而間接影響到中國鋁的出口需求量。
整體而言，美國的關稅政策將給全球範圍內的貿易暢通性帶來負面影響，特朗普態度的多變以及各國的應對措施也都將再度放大產業鏈上遊礦產資源及相關產成品的戰略重要性，從而產生風險溢價，使得有色金屬板塊成為多頭資金的爭奪標的。另一方面，近期國內重要會議結束，對於深化供給側結構性改革、全年“以舊換新”政策的支持、“低空經濟”等概念的重視，都自上而下從供給及需求端給予鋁價支撐。
2.供應剛性+旺季需求韌性，基本面對鋁價有所支撐
鋁自身基本面則處於相對穩健的狀態，呈現出供需雙增，庫存去化，成本塌陷的局面。據SMM數據，截至2月份底，國內電解鋁建成產能約為4581萬噸，國內電解鋁運行產能約為4364萬噸左右，行業開工率環比上漲0.07個百分點，同比增長2.26個百分點至95.3%，海外電解鋁廠月度平均開工率達88.2%，環比上升0.2%，同比增加0.3%。雲南地區在雨季到來之前預計不會出現減產，國內電解鋁供應能力將穩定維持在較高水平。
需求端呈現出內需緩慢回升，外需面臨挑戰的局面。國內進入傳統旺季，春節假期結束以來下遊鋁加工廠開工率穩步回升，據SMM數據，截至3月13日，鋁下遊加工企業開工率回升至61.62%，但各板塊間“冷暖分化”。在“以舊換新”政策，以及新能源汽車補貼的刺激下，工業型材、鋁板帶箔需求回暖尤為顯著。建築型材仍受到房地產下行的影響，需求疲軟。2025年電網投資創新高，但目前訂單暫未落地，鋁線纜需求回暖也暫時有所承壓，但全年需求預期較為樂觀。國內需求的回暖，及近月行業鋁水比的回升，共同帶動了庫存的去庫，據SMM數據，截至3月13日，鋁錠庫存為86.2萬噸，較3月10日下降0.6萬噸，鋁棒庫存為29.75萬噸，較3月10日下降0.59萬噸，均持續去庫，給予鋁價走強信心。
取消鋁材出口退稅政策實施的影響餘波猶在，疊加美國關稅政策造成的國家間貿易壁壘增厚，鋁材出口面臨重重阻礙。據了解，附加值相對較低的鋁材仍較難將增加的成本向下遊企業轉移，企業雖然積極拓展潛在海外市場，但整體呈現出“詢價多、實際成交少”的觀望局面。海關總署數據顯示，2025年1-2月中國累計出口未鍛軋鋁及鋁材85.9萬噸，同比下降11%，去年同期出口量為96.5萬噸，預計3月出口需求或仍將呈現弱勢。
3.電解鋁冶煉環節盈利能力再度增強
另一方面，氧化鋁價格持續下跌使得電解鋁成本坍塌，而鋁價卻反向強勢上行，引發關注。據SMM數據，截至3月14日，電解鋁平均成本約17335元/噸，其中，氧化鋁成本自2月以來下跌近3%，而在鋁價走高的影響下，電解鋁行業平均利潤擴大至3500元/噸左右的較高水平。
從行業供需特點來看，氧化鋁行業產能過剩，而需求有限，且設備啟停較為靈活，在利潤過低時，選擇生產與否的空間較大，供應彈性較大。而我國電解鋁整體產能設有4500萬噸的天花板限制，目前建成產能及產能開工率均已趨近飽和，海外鋁供應增量也較為有限，整體供應彈性不足，需求側的增量空間則相對供給更大。因而，氧化鋁及電解鋁在面對成本下行時出現的不同價格反應，很大程度上是由鋁的供應剛性所決定的，疊加當下正值旺季，需求不弱的情況下，鋁在目前大宗商品中具備的做多屬性突出，成本對於價格的影響有所弱化。此外，受石油焦價格上漲影響，近期預焙陽極價格上漲，也在一定程度上對衝了氧化鋁價格的下跌，使得電解鋁的成本受到一定支撐。
後市展望
當下，鋁產業鏈正經歷“冰火兩重天”的分化格局：氧化鋁深陷供應過剩泥潭，電解鋁則憑借供應剛性與需求韌性逆勢突圍。這一分化不僅是產業鏈上下遊矛盾的體現，更是全球貿易變局與國內能源轉型趨勢下的縮影。
氧化鋁全年供應增量可觀，而需求增量有限，階段性的減產難以改變供應過剩的預期及市場的悲觀情緒，且目前庫存倉單累積，成本仍有松動空間，氧化鋁期、現價格雖已跌至成本附近，但缺乏反彈的利多因素，預計仍將背靠成本震蕩，底部價格也將隨成本動態變化。
鋁而言，2025年滬鋁將繼續處於宏觀定價的主邏輯線下，海外宏觀交易焦點主要集中於特朗普政策的影響以及美聯儲的後續降息路徑。面對貿易摩擦的加劇，以及宏觀情緒多變和預期的不斷調整，有色板塊波動性將有放大。就鋁而言，在產能天花板限制及終端需求“以舊換新”政策支持，新能源、AI等板塊的持續發力下，長期來看，滬鋁價格重心將逐漸抬高。而站在當下的國內消費旺季之初，庫存去化及旺季需求兌現仍從基本面給予鋁價支撐，資金基於現階段關稅政策及經濟形勢預期所做出的選擇，將成為鋁價向上突破的推動力。預計滬鋁長期重心上移趨勢不改，短期來看，滬鋁在20500元/噸附近支撐較強，突破21000元/噸後或測試高位穩定性，需警惕貿易摩擦升級與美聯儲政策調整帶來的波動風險。未來，氧化鋁市場需緊盯成本線與產能釋放節奏，電解鋁則需關注旺季去庫速度及政策落地效果，把握電解鋁的宏觀定價邏輯與氧化鋁的成本博弈，將成為參與鋁市的關鍵。
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