關稅衝擊無礙國內鋁企長期投資價值
事件：
據新華社報道，美國總統特朗普5月30日表示將把美國進口鋼鋁關稅從25%上調至50%。隨後，特朗普在社交媒體平臺“真實社交”上發文稱，6月4日起，將把鋼鐵和鋁的進口關稅從25%提高至50%。
若實際執行、預計關稅加徵對於我國鋁行業影響可控，美國鋁升水擴大或階段性刺激鋁價上漲。
國內來看，考慮到對美出口佔我國鋁需求比例已處低位，我們維持此前判斷，認為本次加徵關稅若實際執行，預計對於我國鋁材出口的影響有限，對於鋁制品出口的影響有待觀察，預計整體行業影響可控。美國來看，據USITA和Wood Mackenzie，美國2024年未鍛軋鋁及鋁材進口達到542萬噸，而美國本土電解鋁產能及產量僅為160萬噸和70萬噸。據The Aluminum Association，美國具備閒置產能的四座電解鋁廠2023年電力成本約為73.42美元/MWh，而電價需要降至40美元/MWh以下使其復產具備經濟性。同時，據兩家公司公告，世紀鋁業以及EGA擬建的60萬噸和65萬噸項目形成產量需接近2030年，難以及時形成補充。我們認為若加徵這部分關稅將導致美國鋁供需形成實質短缺，從而推升當地鋁升水，進而弱化關稅影響，乃至階段性刺激鋁價上漲。據路透社，截至6月2日，美國中西部鋁升水達到1279美元/噸，相比上周以及年初上漲54%和164%。
2017年來我國鋁業對美出口依賴明顯下降，供需格局顯著改善。
對美出口方面，據Mysteel，2017-2024年，我國鋁材對美出口數量由67.8萬噸降至26.1萬噸，出口佔比由14.2%降至3.9%；鋁制品對美出口數量由35.6萬噸增至52.7萬噸，出口佔比由16.7%降至16.2%。相應的，據USITA，2017-2024年，美國未鍛軋鋁及鋁材自我國進口比例由9.4%降至4.1%。同時考慮汽車、光伏和家電對美出口，我們測算2017-2024年我國鋁對美直接以及間接出口由111.8萬噸降至88.1萬噸，佔我國電解鋁整體需求比例由3.2%降至2.0%。供需格局方面，由於國內產能接近合規天花板水平，我們預計2025-2028年全球電解鋁供給增速僅為1.6%，相比上輪貿易爭端周期的2.4%明顯降速；同時得益於我國新能源車、風電、光電等領域快速發展，2018-2025年我國鋁新興領域需求佔比預計將由8.3%升至18.4%，有助降低傳統領域需求衝擊。我們認為供給約束加強疊加需求結構改善有望支撐鋁供需格局以及利潤水平維持高位。
企業虧損減產疊加幾內亞供給擾動支撐氧化鋁價格回升。
一方面，據SMM，3-4月國內氧化鋁行業進入明顯虧損狀態，行業平均虧損幅度最高達到240元/噸；受此影響，據ALD，4月合計約有900萬噸氧化鋁產能減產或提前檢修，氧化鋁-電解鋁運行產能比值降至2.0水平以下，供給再度趨緊。另一方面，據ALD，順達礦業位於幾內亞AXIS礦區的全部作業活動已暫停，係該礦區採礦許可證被撤銷，導致開採、生產、運輸及建設等環節全面停止。雖然本次擾動或難改幾內亞全年鋁土礦產量增長趨勢，但是供給擔憂仍對氧化鋁價格形成顯著支撐。我們認為後續氧化鋁價格或將在2800-3000元/噸區間震蕩運行。
關稅衝擊落地難免，但是噸鋁利潤高位運行以及行業長期投資價值仍然可期。
中短期而言，貿易爭端所致宏觀壓力或將導致鋁價階段承壓。不過，我們認為得益於近年以來行業供給約束以及需求結構改善，同時根據我們測算數據，由於國內鋁企處於全球成本曲線左端，國內噸鋁利潤水平或仍具較強支撐。據SMM，2025年二季度至今（截至6月3日），國內電解鋁和氧化鋁價格為20037元/噸和2987元/噸，分別同比-2.4%/-18.3%，環比-2.0%/-22.1%，電解鋁和氧化鋁行業平均利潤分別為3330元/噸和13.5元/噸，分別同比+9.1%/-98.5%，環比+40.1%/-97.3%，噸鋁利潤顯著提升。中長期而言，隨著電解鋁供給約束持續強化，疊加需求持續提升，作為全球鋁業核心優質資產，國內鋁企仍具備顯著投資價值，建議後續擇機逢低布局。
風險因素：
海外電解鋁復產或新投產進度超預期，電解鋁下遊需求增長不及預期，我國鋁企分紅比例提升不及預期，我國鋁企估值提升不及預期。
投資策略：
特朗普5月30日表示將把進口鋼鋁關稅從25%調至50%。我們認為本次關稅加徵若執行對於我國鋁行業影響可控，且美國鋁升水擴大或將階段性刺激鋁價上漲。2017年以來，我國鋁行業對美出口依賴程度已明顯下降，行業供需格局亦實現顯著改善，預計將為行業提供堅實支撐。我們仍然看好鋁板塊長期投資價值，建議關注低位布局機會。
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