鋁：10年鋁的牛熊周期
作為最為重要的有色品種，在2013-2023年10年的周期中，我國鋁期貨價格呈現出了2輪明顯的上漲周期，而這兩輪上漲周期中的驅動因素則截然不同。2015-2016年的上漲周期背後的主要因素為相關政策驅動下的鋁產業的利潤修復，而2020-2021年的鋁的價格峰值則與供給端的擾動關係更為密切。而將目光切換至現在，我們認為很難認為有哪一年與今年較為相似，一方面，在相關政策的限制下，鋁供應已基本失去彈性；另一方面，需求轉換的加速以及碳達峰需求的出現使得我們將會面臨一個更加復雜的局面；最後一方面，世界格局的加速重構使得原有的經驗面臨的一定失效的風險。
需求轉換
在過去的很長一段時間內，房地產板塊的需求一直都是鋁價格上漲最為重要的驅動力量。在從2015年末開始，將鋁產業拉出虧損旋渦的就是棚戶區改造政策帶來的房地產板塊需求的快速增長。但總體而言，在這10年間，房地產板塊對鋁的定價能力是呈現出逐步走弱的一個態勢，2022-2023年間房地產板塊需求的崩塌並未帶來鋁價明顯的下跌，在這期間新能源產業鏈帶來的電力與交通板塊需求的上漲成為支撐鋁價的主要定價因素。
未來的走勢
較為明確的一點是，我們認為未來將會延續著過去10年間鋁各個終端板塊變化的特徵，新能源相關的汽車、光伏、電網增長對於鋁的定價作用將會愈發的顯著。同時，鋁材出口的需求可能將會成為未來影響鋁價短期內波動的最為明顯的因素，相較以往我們可能需要花費更多的精力去研判全球供應鏈重構對於我國的衝擊。
供給的限制
電解鋁產業的供給可以簡單分為“供給側改革前”和“供給側改革後”，在供給側改革前電解鋁產業的產能是有較為明顯的增長的，尤其是2015-2017年兩年間，電解鋁產業的建成產能增長了近1000萬噸，於此同時的產能運行率也下跌至80%。而在供給側改革，清退部分落後產能後，電解鋁產業的產能運行率也出現了一波明顯的修復，建成產能的增長速度也出現了明顯的回落，接近4500萬噸天花板後的產能增長更是趨近於0，產能運行率亦保持著較高的水準。
未來的走勢
在確定4500萬噸的產能天花板後，未來電解鋁的供給的主要增量主要來自於海外的補給已經再生鋁供給的增長。同時我們需要注意到的是，降碳與碳中和將會成為推動後續電解鋁供給演繹的主要力量。
庫存
自2017年庫存達峰以來，在新能源需求增長以及供給側產能限制的雙重作用下，國內電解鋁庫存出現極為明顯的下滑態勢，並處於較低水平，我們認為後續的電解鋁庫存將會長期處於目前的位置。
利潤
自2013年起，電解鋁產業鏈利潤在供給與需求的雙重驅動下出現了兩波明顯的修復。第一次的利潤修復出現在2015-2016年，在房地產板塊加速復蘇的推動下，電解鋁價格快速上漲帶來了產業利潤的第一波修復；第二波的利潤修復出現在2020-2021年，在疫情後海外需求回升和國內財政刺激的情況下，電解鋁的利潤出現了第二波的修復；第三波的利潤修復出現在2023年至今，其背後的主要推動力來自於新能源產業鏈擴張帶來的新增鋁需求。
內外價差
在鋁市場中，內外價格(或者說進口利潤)是目前最為重要的價差結構。在供給側改革以來，鋁市場開始逐步走向了“內強外弱”的市場格局。但在這之中2022年的進口利潤蹭短暫的出現了一波明顯的回調，其背後的主要原因為俄烏戰爭使得歐洲大量鋁廠停產，這短暫的扭轉了鋁市場的內外格局。但從長期視角來看(新能源產業鏈過度集中於中國、中國未來幾無新增產能)，市場將會維持著“內強外弱”的格局，但也不排除部分政治事件的擾動(如近期俄鋁事件)。
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