天風期貨：鋁土礦供應視角下的氧化鋁
觀點小結
從長期供應的角度來看，鋁土礦的供應處於較為寬松的狀態，各主要生產國儲量豐富，可供開採年限較長；但從短期視角來看，2024年全年的鋁土礦平衡處於緊平衡態勢，且受幾內亞預計影響預計8-10月會存在一定的礦石供應缺口。
目前礦石供應對於氧化鋁的影響集中在以下兩點：1、進口礦石使用比例的提升將會整體性的提高我國氧化鋁的成本中樞；2、礦石供應的緊缺使得氧化鋁的利潤定價機制在短期內失效，高利潤難以刺激出新的氧化鋁產能。
數據來源：SMM、 紫金天風期貨研究所
鋁土礦基本情況
鋁土礦全球格局
從總量儲量的角度來說，作為地表中最為豐富的元素之一，鋁元素的總體儲量是極為豐富的。目前主要鋁土礦生產國儲量以及產量對比來看，即便未來無新鋁土礦資源勘探出來，鋁土礦開採也可維持較長的時間。其中巴西、幾內亞、澳大利亞等主要礦石出口國礦山靜態開採年限分別為84、76和63年。同時需要注意到的是，中國鋁土礦可開採年限較短。
從分布的角度來說，全球範圍內的鋁土礦儲量是較為集中的。目前全球範圍內的鋁土礦資源主要集中於澳大利亞（22%）以及幾內亞（27%）等幾個主要國家，同時作為全球氧化鋁最為龐大的地區，中國地區氧化鋁儲量僅佔全球鋁土礦總產量的4%左右，鋁土礦自給率嚴重不足。
數據來源：SMM、 紫金天風期貨研究所
鋁土礦中國格局
根據國土資源部2022發布的數據來看，我國鋁土礦主要分布於山西（34%）、河南（17.9%）、貴州（18.3%）以及廣西（20.2%）等地，從開採情況來看已利用的佔總量的27%，可規劃的佔總量的56%，可露天開採的礦山佔總量的34%。
從企業的角度來看，我國鋁土礦資源分布亦較為集中。在眾多企業中，中鋁擁有最多的鋁土礦儲量（6.68億噸），國電投其次（1.2億噸），其餘企業儲量均在0.8-1億噸之間。我國鋁企存在礦石儲量不足的問題，有著大量的礦石進口需求。
數據來源：國土資源部、 紫金天風期貨研究所
中國鋁土礦市場運行情況
國產礦石：逐步枯竭
從長期趨勢來看，自2018年年中以來，我國的鋁土礦石供應出現了趨勢性的下降。分區域來看，山西、河南作為我國氧化鋁產能集中地區以及最為重要的兩個礦石產區，兩地的礦石供應出現極為明顯的下滑。同時受制於礦石資源的枯竭，在可預見的未來，兩地的鋁土礦時供應難以恢復至以往的水平。
伴隨著本地礦石供應下滑的是兩地進口礦石使用比例的增加。河南、山西兩地的進口礦石比例分別在2023年6月以及2023年12月出現顯著性的上漲，其背後非別是河南6月份礦山的復墾檢查以及山西地區11月開始的安全檢查。
數據來源：SMM，紫金天風期貨研究所
進口礦石：注意季節性波動
分國別來看，目前幾內亞目前是我國最大進口礦石來源地方，2023年，我國共從幾內亞進口礦石約為9913萬噸，佔總量的約70%，第二來源地為澳大利亞，其進口量佔到了總量的約25%。
幾內亞礦石的進口量存在一定的季節性波動。幾內亞地處熱帶，當地氣候幹濕分明，降水量大且集中。同時受限於當地較差的基礎設施建設，雨季來臨時會對當地的鋁土礦發運產生顯著的影響，從季節圖來看，每年8-10月是整個幾內亞礦石發運的低谷期（氧化鋁生產受限），同時也是雲南電解鋁滿產的時段（氧化鋁需求最大）。同時我們認為2024年及遠期進口礦石的比例較2023年將會有較2023年增加約15%，而增量主要來源於幾內亞礦區，因此幾內亞雨季對於礦石供應的擾動將會有所增強，而從目前的情況（進口礦石佔比不斷攀升）來看，這種擾動的加強將會成為一個趨勢性的過程。
數據來源：百川、SMM、紫金天風期貨研究所
礦石供應整體處於緊平衡
國產礦石方面，我們預計全國礦石供應將較2023年降低約15%。其中河南、山西兩地的礦石產量將會較2023年減少約870萬噸，廣西、貴州兩地將較2023年持平。
進口礦石方面，我們預計進口礦石供應整體將會增加10%。其中幾內亞地區供應預計將會增加約15%，澳大利亞地區將增加約70萬噸。
總體而言，全年將會處於偏緊平衡的態勢（過剩1.7%），但在個別月份（雲南復產、幾內亞雨季）礦石供應將會處於短缺的態勢。
鋁土礦供應對氧化鋁運行的影響
鋁土礦石市場對氧化鋁的影響
我們認為目前鋁土礦市場將對氧化鋁市場產生以下兩點影響：
1.長期成本的上漲。從成本差異的角度來，礦石的使用成本將在很大程度上決定氧化鋁成本運行中樞，而進口礦石使用成本遠遠高於國產礦石的成本，進口礦石使用比例的提高將會在很大程度上推高氧化鋁的運行成本；
2.定價機制的扭曲。由於氧化鋁產能過剩較為嚴重，在礦石供應充足時，氧化鋁價格呈現出明顯的利潤定價，而礦石的約束會使得大量廠商被迫停產，高額利潤難以刺激出新的供給增量。
數據來源：SMM、紫金天風期貨研究所
鋁土礦石供應結構轉變帶來長期成本抬升
2023年氧化鋁成本中鋁土礦整體呈現出逐步上漲的態勢。國產礦石方面，南方礦石產區價格整體表現較為穩定，而北方地區礦石價格在年中河南三門峽礦區受到復墾限產後，河南地區礦石價格快速上揚並帶動山西地區礦石流通收緊。進口礦石方面，進口礦石價格主要影響因素為“匯率+海外礦石發運”，礦石市場雖在6月經歷了印尼禁礦事件，但國內廠商準備較為充分，整體影響較小。目前為止幾內亞仍是我國最大的礦石進口來源國，幾內亞的雨季帶來的礦石發運問題，將成為未來市場關注的重點問題。
2024年我們認為各地礦石成本仍然將有一定程度的抬升。國產礦石方面，我們認為進入2024年以後，國產礦石仍將面臨著礦石資源枯竭以及環保政策加碼的情況。對於山西、河南等高溫產線（使用國產礦）較多的地區，我們預計當地的用礦成本將會出現較大幅度的抬升。進口礦石方面，由於海外的礦石資源整體較為富餘，但隨著我國進口需求的增加，我們認為2024年的進口礦石價格將有小幅度的抬升。用礦成本方面，2024年各地用礦成本仍將延續著2023年分化的格局，山西、河南等地受運費影響，當地的進口礦石使用成本仍將如2023年一樣處於高位。
數據來源：SMM，紫金天風研究所
幾內亞礦石使用成本居高不下
我們在2023年年報中提到過，礦石的使用成本是氧化鋁成本中樞的決定性因素，在右上角的測算中我們可以看見，河南、山西兩地使用幾內亞礦石的產能的成本是所有運行產能中最高的，進口礦石使用比例的提高會在很大程度上抬升當地氧化鋁的成本中樞，並推升氧化鋁價格； 我們可以看到在2023年6-7月河南三門峽礦山停產導致當地進口礦石使用比例提升後，河南地區氧化鋁價格出現了明顯的上漲（上漲幅度高於同屬於北方地區的山西），而在12月山西地區礦山停產後，由於受到影響的產能幅度更大，整個北方地區的氧化鋁價格出現了更加明顯的上漲；後續山西、河南兩地礦山的復產與否將會直接決定國內氧化鋁的成本與價格中樞。
數據來源：SMM、同花順, 紫金天風期貨研究所
礦石供應充足時的定價邏輯：利潤
氧化鋁的供給側較電解鋁有兩個明顯的不同：1、氧化鋁生產設施本身的啟停成本較低，生產具有極強的靈活性；2、氧化鋁本身的產能是較為過剩的，當氧化鋁本身的利潤足夠高時是有足夠的潛在產能可以釋放的。這兩個特點使得利潤定價成為成本之外第二重要的定價邏輯。
反應到氧化鋁的供給上，我們可以發現兩點：1、氧化鋁本身的運行產能是有極大彈性的，氧化鋁生產的現金利潤對氧化鋁本身的供應是有明顯的刺激作用；2、收到利潤邊際的限制，氧化鋁供需處於一個產能明顯過剩，但實際產量大致平衡的狀態。
在礦石供應充足，在“氧化鋁產能明顯過剩+較低的啟停成本”前提條件依然成立的情況下，利潤定價的邏輯將會得以延續。
礦石供應硬約束下的利潤定價失效
而目前氧化鋁價格快速上漲的背後則是礦石供應限制下的氧化鋁市場利潤定價的失效，自2023年6月以來，在河南、山西兩次的礦山整頓後，兩地大量礦山持續處於停產狀態加之2024年1-2季度新增礦石較少，這使得氧化鋁閒置產能難以在高利潤的刺激下復產；
後市氧化鋁市場變化的關鍵在於，在雲南電解鋁復產在即的情況下氧化鋁市場能否回歸利潤定價。短期來看，在國產礦石難以復產、進口礦石增量較小的情況，氧化鋁供應增量較少，市場仍將處於利潤定價失效的態勢，而將目光放置中長期，隨著進口礦石補給的增多，氧化鋁市場有一定回歸利潤定價的可能，氧化鋁價格亦將回落至3300-3400元/噸的區間。
數據來源：ALD，紫金天風期貨研究所
作者：賈瑞斌
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